金融月評｜政策加力需抓住窗口期

8月份信貸凈投放了近6000億，雖扭轉(zhuǎn)了7月份的凈減少狀態(tài)（7月信貸投放為-500億），但依然要弱于往年8月份，信貸同比增速由6.9%繼續(xù)降至6.8%。增長偏慢的信貸需求與回落的內(nèi)需是相對應(yīng)的。8月社零累計同比增速由上月的4.8%回落至4.6%，服務(wù)零售增速由5.2%回落至5.1%，固定投資增速由1.6%回落至0.5%，即便是剔除了房地產(chǎn)之后的投資，增速也是由5.3%回落至4.2%。

圖1:內(nèi)需與信貸投放的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

不過，連續(xù)兩個月需求下滑的數(shù)據(jù)，并沒有對市場預(yù)期產(chǎn)生負面影響，自6月中旬開始樂觀的市場情緒還在蔓延。

債券市場的收益率曲線開始陡峭化移動。例如，10年期國債與1年期同業(yè)存單的利差、30年期與5年期國債的利差均擴大了20BPs，在通脹未顯著變化的環(huán)境下，中長端債券收益率的持續(xù)抬升，反映出機構(gòu)類投資者對經(jīng)濟前景預(yù)期有了改善。

如果說債市更多反映的是機構(gòu)投資者的行為變化，那么股票市場則更反應(yīng)個人投資者的行為變化。截至9月16日，A股的日交易量已創(chuàng)紀(jì)錄地連續(xù)25個交易日保持在2萬億規(guī)模以上，股指持續(xù)上漲，以及居民存款流入股市與新開戶數(shù)的情況，反映出個人投資者情緒也得到了明顯提振。

圖2:債市與股市的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場情緒的持續(xù)改善情況，反映出前期宏觀政策安排已經(jīng)起效——5月初央行宣布一攬子三大類共10項貨幣政策措施，來穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期；7月初中央財經(jīng)委員會第六次會議強化了“反內(nèi)卷”；7月末中共中央政治局會議要求“鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”；8月國務(wù)院第九次全體會議布置“持續(xù)激發(fā)消費潛力、加力擴大有效投資”等工作。與此同時，外部環(huán)境繼續(xù)處于穩(wěn)態(tài)，中美關(guān)稅加征再獲90天延期（至11月10日），俄烏、中東停戰(zhàn)擱置及美國社會內(nèi)部分歧加劇，均給特朗普政府帶來壓力，迫使其更愿意與中國持續(xù)修復(fù)雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系。

綜合而言，前期的宏觀政策安排與當(dāng)前的外部環(huán)境，均對市場樂觀情緒是支持的，但樂觀能否持續(xù)蔓延則最終取決于內(nèi)需的根本性恢復(fù)，由此，后期政策安排依然是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

首先，年內(nèi)是否還會降息。目前，我國政策利率已處在1.4%的歷史低位，降息空間十分有限，雖然降息政策降低了實體經(jīng)濟的利率水平，截至2季度末，企業(yè)貸款利率和個人房貸利率分別降至3.2%和3.1%的歷史低位，但若剔除物價因素后，企業(yè)的實際利率6.4%，個人房貸利率3.1%，與企業(yè)盈利和居民收入預(yù)期相比，實體面臨的實際利率依然偏高，單就此點而言，政策利率還需要下調(diào)。

圖3：企業(yè)與居民的利率水平

數(shù)據(jù)來源：Wind

然而，有限的政策空間令降息無法獨力解決問題，這就連帶出有關(guān)年內(nèi)宏觀政策的第二個焦點問題——政府支出預(yù)算是否需要追加。

按照今年的預(yù)算安排，國債和地方政府債構(gòu)成的廣義政府赤字規(guī)模約14萬億，伴隨去年基數(shù)因素的消退，從8月份開始，政府部門對社融的貢獻就會開始逐月下降，如果非政府部門還能保持21萬億的融資，至年底社融年投放規(guī)模在35萬億，較7月份的水平縮減了2萬億。

表1：社融投放速度與結(jié)構(gòu)分布

數(shù)據(jù)來源：Wind

但是35萬億的社融不足以扭轉(zhuǎn)低物價環(huán)境（具體測算參見《金融月評｜盡早增強政策力度、調(diào)整施策點》），換而言之，年內(nèi)若不追加政府預(yù)算，社融投放的回落可能會放緩低物價的修復(fù)速度，進而導(dǎo)致實際利率偏高的程度繼續(xù)會讓央行在降息上“心有余力不足”，可見，邏輯上經(jīng)濟運行和政策組合效率均需要年內(nèi)追加預(yù)算。

既然市場預(yù)期開始持續(xù)改善，而外部環(huán)境也獲得了階段性的穩(wěn)態(tài)，加之外部政策環(huán)境也有利于內(nèi)外政策同步性的恢復(fù)（美聯(lián)儲9月大概率將重啟降息），那么為何不抓住難得窗口期，宏觀政策再加把力呢！

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）