金融月評｜6萬億的修復

從信貸投放的一般規律而言，在半年考核和市場排名推動下，6月份均是信貸投放的“大月”，相應7月則屬于“小月”，例如2024年6月份信貸投放2.13萬億，當年7月大幅回落至2600億；2023年6月份信貸投放3.05萬億，7月則大幅回落至3500億。今年6月信投放了2.24萬億，從規律上來看，7月信貸也會大幅回落。但是，上周五公布的7月信貸負增長（-500億）和首次低于7%的同比增速（6.9%），仍超出市場預期。

在信貸負增之前，社融曾于去年4月出現單月負增，為此我們當時初判金融進入“拐點期”，經過去年5月至9月間的集中觀察，最終確認“金融拐點”的判斷，其中“拐點”重要特征之一就是信貸增速將持續降低。因此，剔除季節性因素之外，今年7月信貸情況依然體現的是“拐點變化”。

圖1：信貸增速與單月投放情況

數據來源：Wind，上圖中的往年情況為2016-19年與2023-24期間，信貸單月投放情況。

“拐點”另外的一個重要特征是社會融資條件與政府融資狀況的相關性增強。去年底中央經濟工作會議確定貨幣政策取向為“適度寬松”，其中包括的保持“社會融資條件寬松”的政策訴求，主要就是依靠政府部門融資。截至7月末，政府部門融資速度已升至16.2萬億/年，同期非政府部門融資速度基本穩定在21萬億/年的水平，目前社融的速度為37.3萬億/年，較去年同期和今年年初提高了5萬億，全部來自政府部門的貢獻。（對“金融拐點”的五期《金融月評》分析鏈接參見文后。）

表1：社融條件與結構變化情況

數據來源：Wind

因此，非政府部門信貸與政府部門融資的“一穩一升”，均是拐點期應有的變化，背后起決定性作用依然是經濟運行在總量與結構兩方面的變化。

不過，更為我們關注的是：在政策持續作用下，非政府部門已經顯露明顯的修復跡象。

第一，居民對資本市場的情緒持續回暖。7月，非銀金融機構存款增幅超過2萬億的主因就是居民儲蓄存款向資本市場流動，截至7月末，居民活期存款余額與A股總市值的比重已降至0.4以下，年初該比值在0.45的水平，顯示出居民對資本市場的情緒在股指推動下在持續改善，而且距離該比值0.2的歷史極值還有空間。

圖2：居民活期存款與A股

數據來源：Wind   注：（居民活期存款余額/A股總市值）與A股的歷史經驗是反比關系——股指上漲、該比值下降。該比值的歷史峰值為2015年5月的0.26，2015年6月12日萬得全A指數升至歷史峰值7257.79。

第二，企業現金流持續改善。在增量政策的作用下，企業活期存款增速已由去年3季度-5萬億/年的平均水平，大幅改善為目前的1萬億/年（截至7月末），即過去3個季度，企業現金流凈改善了6萬億，而同期政府部門融資的擴張規模也是6萬億，反映出在化債、清欠縮短賬期等政策推動下，企業端得到了明顯修復。

圖4：企業活期存款與政府融資的變化情況

數據來源：Wind

進入8月，A股的樂觀情緒還在，交易量持續放量，今天的交易量已超過2.8萬億，而8月12日恒大公告將于本月從港股退市，為期四年的市場出清進程接近尾聲，此事件意味著房地產市場的調整也可能要迎來邊際變化，加之中美關稅休戰又續延90天。

整體而言，7月經濟數據和金融數據有所回落，但內外變化更有助于微觀預期的修復，相應市場也會更側重對積極變化的定價，而7月政治局會議強調“增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭”與“加快政府債券發行使用，提高資金使用效率”，因此政策環境繼續會促進微觀的修復。既然“預期”與“市場”已有趨“穩”跡象，只要微觀情緒、行為與宏觀政策實施繼續保持一致，那么實現“四穩”的進程就能得到加快。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）