金融月評｜復盤“適度寬松貨幣政策”

繼去年9月末“增量政策”實施，今年5月初央行又新增推出一攬子貨幣政策的十項措施，在政策環境持續寬松的推動下，社會融資的投放速度在過去的三個季度提高了近6萬億，由去年9月的32萬億/年提高至37萬億/年的水平。其中，除了政府部門持續地積極加杠桿之外，居民和企業的融資也在6月份出現了企穩苗頭，非政府部門的融資速度、企業與居民的中長期貸款融資速度分別回升了0.39萬億/年、0.04萬億/年與0.02萬億/年。雖然回升的幅度有限，微觀實體融資需求的企穩表明政策效果已經開始顯現。

表1：社融投放速度和結構（萬億/年）

數據來源：Wind

具體到貨幣政策層面，在5月的國新辦發布會上，央行行長潘功勝首次對“適度寬松的貨幣政策”內涵進行了詮釋，在7月14日的國新辦發布會上央行副行長鄒瀾又進行了重申。迄今，按照央行對“適度寬松貨幣政策”內涵的兩次明確，政策含義包括四個方面：

首先，流動性要保持充裕。央行從5月份開始按月定期公布“中央銀行各項工具流動性投放情況”，目前央行管理流動性的工具包括三大類9個渠道——準備金、央行貸款（SLF、MLF、PSL和結構性工具）與公開市場業務（短期回購、買斷式回購、國債買賣和國庫現金管理），工具的豐富有助于“流動性保持充裕”的目標實現。例如，從4月份以來，作為銀行主動負債成本呈下降態勢，1年期銀行的存單發行利率從4月初的1.9%降至目前1.6%，與同期商業銀行持續提升的擴表速度出現了背離。一般而言，兩者應該是同向的——商業銀行資產負債擴張邏輯上會帶動負債成本的上升，近期的背離主因是央行對流動性的主動管理。

圖1：流動性要保持充裕

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其次，社會融資條件要比較寬松。自2023年三季度，經濟運行矛盾更加集中體現為國內需求不足，GDP名義增速徘徊在4%附近，GDP平均指數也持續處于低位，但在中央經濟工作會議明確實施“適度寬松貨幣政策”以來，社會融資的增速已連續兩個季度回升，由8%回升至8.9%。

圖2：社會融資條件要比較寬松

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第三，綜合融資成本要比較低。自2021年3季度，房地產市場因供求關系變化開始持續調整，再疊加內外部的其他變化，金融政策側重于供給側結構性改革和“五篇大文章”，其中政策落地的重點環節之一就是降低綜合融資成本。從數據變化來看，在微觀主體主動負債管理和政策推動下，融資成本呈現持續下降趨勢，截至6月末，企業貸款和個人住房貸款的利率均已降至3%左右的水平，均為歷史低位。不過，對于微觀主體而言，如果剔除物價因素的實際利率，實際融資成本仍有改善的空間。

圖3：企業和居民的融資利率情況

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第四，政策實施要根據形勢變化相機抉擇，節奏和力度要適時適度。今年有一個顯著的變化就是，3月份經全國“兩會”審議的《政府工作報告》，將今年的物價漲幅預期目標由往年的3%下調至2%，由于2023年與2024年CPI年漲幅均為0.2%，因此下調物價漲幅目標是順理成章的。與物價漲幅目標下調相適應，央行也將基礎貨幣增速穩定在2%左右的水平。另外，今年上半年CPI平均漲幅為-0.1%，央行也相應將政策利率下調0.1%。因此，從量價兩個層面，貨幣政策確實表達了“適時適度”的政策態度。

圖4：政策節奏與效果

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不過，如果政策未達到預期效果，相機抉擇的政策變化就一定會來，但是還需要時間觀察，例如，上半年社融投放力度很大，不過政策傳導需要一定時間，因此經濟拉動效果還未完全顯現出來——拉動乘數尚低于前兩年的水平。但是，如果過了三季度，拉動乘數還沒有恢復過來，預計政策就會進一步寬松。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）