京滬之間｜徐明棋：證券市場是提升國際金融中心能級的關(guān)鍵

【編者的話】

“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京滬之間”系列于2024年5月17日正式啟動。“京滬之間”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場研討會，暢談中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的上海戰(zhàn)略。第二場研討會，聚焦國際金融中心建設(shè)。第三場研討會，關(guān)注科技金融。第四場研討會，討論新稅制與新業(yè)態(tài)。第五場研討會，探析什么是高質(zhì)量孵化器。第六場研討會，討論公共數(shù)據(jù)開放利用與上海建設(shè)國際數(shù)字之都。第七場研討會，討論上海證券的起源。

第七場研討會，邀請了資本市場史研究者陸一、上海中證博物館運營有限公司總經(jīng)理張衛(wèi)東，上海國際經(jīng)濟交流中心副理事長徐明棋。

以下為徐明棋的演講精要。徐明棋認為，上海作為國際金融中心擁有著深厚的歷史底蘊，“十五五”期間，更應(yīng)壯大發(fā)展本地證券市場，提高開放水平，建設(shè)以人民幣為主體的國際金融中心，打造與紐約、倫敦三足鼎立的全球金融市場。

上海國際經(jīng)濟交流中心副理事長徐明棋

在改革開放的浪潮中，上海證券交易的發(fā)展歷程宛如一部波瀾壯闊的史詩，見證著中國金融市場的崛起與變革。從其籌建過程中的微觀事件，到在國際金融中心建設(shè)中的關(guān)鍵作用，每一步都充滿著挑戰(zhàn)與機遇，承載著國家發(fā)展的戰(zhàn)略愿景。

改革開放后，證券交易所被提上日程

證券，作為商品經(jīng)濟發(fā)展以及社會生產(chǎn)分工擴大的產(chǎn)物，廣義上涵蓋債權(quán)、債務(wù)憑證以及物權(quán)、所有權(quán)憑證。今天討論的股票交易所，主要交易所有權(quán)憑證。

現(xiàn)代意義上以股票所有權(quán)憑證交易為核心的證券交易，在新中國始于改革開放。新中國成立前，中國共產(chǎn)黨在紅色根據(jù)地雖發(fā)行過股票和政府公債，但其性質(zhì)與現(xiàn)代證券交易不同，沒有公開的二級交易市場。新中國成立后，為彌補財政困難，政府在1950年代發(fā)行債券。隨著社會主義改造完成，經(jīng)濟活動納入統(tǒng)收統(tǒng)支范疇，債券發(fā)行隨之暫停。

1981年，為平衡財政預(yù)算，財政部開始發(fā)行國庫券，隨后，中國政府債券發(fā)行既成為彌補財政赤字的工具，又成為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段。1984年，我國開始出現(xiàn)企業(yè)債券，當時主要是一些企業(yè)向社會和企業(yè)內(nèi)部職工籌資。1987年，我國一些大企業(yè)開始發(fā)行重點企業(yè)債券，1988年，重點企業(yè)債券改由各國家專業(yè)銀行代理國家專業(yè)投資公司發(fā)行。以后，我國又陸續(xù)出現(xiàn)了企業(yè)短期融資債券、內(nèi)部債券、住宅建設(shè)債券和地方投資公司債券等。1985年后，各大銀行及信托投資公司開始發(fā)行金融債券。1994年，隨著各政策性銀行的成立，政府性金融債券也開始誕生。1996年，為籌集資金專門用于償還不規(guī)范證券回購債務(wù)，部分金融機構(gòu)開始發(fā)行特種金融債券。至此，中國債券市場開始繁榮，二級市場也在人民銀行的領(lǐng)導(dǎo)下在銀行間交易市場誕生。

但是這種自發(fā)的地區(qū)割裂的股票市場，對交易的流動性和監(jiān)管，乃至企業(yè)發(fā)行股票融資都帶來了極大限制。到了80年代末，將主要城市的區(qū)域性股票交易集中，成立股票交易所被提上了議事日程。

當時，股票交易所設(shè)立地點存在爭議，北京和上海各有主張。最終中央決定將首個股票交易所設(shè)在上海。這個決策或許與鄧小平將上海建設(shè)成國際金融中心的戰(zhàn)略決策有關(guān)。1991年鄧小平視察上海時指出：上海過去是金融中心，是貨幣自由兌換的地方，今后也要這樣搞。縱觀近代史，上海作為國際金融中心擁有著深厚的底蘊。30年代，上海是遠東最大國際金融中心，眾多銀行總部匯聚，社會資本大量集中，證券交易火爆。雖伴隨著投機危機，卻也彰顯其金融中心地位。

上海國際金融中心的重塑與發(fā)展

自從1992年黨中央把建設(shè)上海國際金融中心作為一項國家戰(zhàn)略以來，國際金融中心已經(jīng)基本成型。現(xiàn)階段建設(shè)上海國際金融中心并非簡單復(fù)制30年代模式，而是要打造與中國崛起同步、以強大人民幣為載體的國際中心。1990年上海創(chuàng)設(shè)股票交易所，隨后全國銀行間同業(yè)拆借市場、外匯交易中心、期貨交易所、黃金交易所等相繼在上海設(shè)立或整合，上海在金融市場的核心地位愈發(fā)凸顯。

上海國際金融中心雖已基本建成，在全球排位頗高，但與紐約、倫敦相比仍有差距。其國際化水平和交易影響力仍有待于提升，資本市場開放和資本賬戶自由兌換成為提升能級的關(guān)鍵。隨著金融強國建設(shè)目標的提出，證券市場的發(fā)展和開放至關(guān)重要，只有實現(xiàn)更高水平的開放，上海國際金融中心才能在全球競爭中取得突破，更好地服務(wù)于國家發(fā)展戰(zhàn)略，在國際金融舞臺上綻放更加耀眼的光芒。

證券市場開放將成為國際金融中心提升能級的關(guān)鍵

證券市場（包括股票和債券一級與二級市場）是居于核心地位的要素市場。這也就決定了上海國際金融中心的能級提升和國際影響力的增強需要提升上海證券市場的國際化水平和交易的影響力。這正是我們所說的資本市場開放和資本賬戶自由兌換的內(nèi)容。

習(xí)近平總書記提出要建設(shè)金融強國，并且提出了六大核心要素，強大的國際金融中心居于重要的地位。而強大的金融中心，尤其是全球有影響力與強大的貨幣相聯(lián)系的國際金融中心，證券市場發(fā)展和開放是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。

上海國際金融中心要建設(shè)成為金融強國型的金融中心，不可能走迪拜、巴哈馬等避稅地型的離岸中心，也不是走香港、新加坡以外幣離岸與本地金融市場融合為一體的國際金融中心。

我們要建設(shè)的是人民幣為主體的國際金融中心，因此，本地的證券市場壯大和發(fā)展，尤其是提高開放水平就成為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

當然，在本地金融市場尚不能完全開放，還有比較多的限制的階段，我們可以學(xué)習(xí)美國和日本曾經(jīng)設(shè)立的本土的本幣離岸金融設(shè)施，通過人民幣的離岸金融業(yè)務(wù)來推動人民幣的國際化。等到本地的金融市場完全開放后，成為以本地金融市場高度開放為基礎(chǔ)的全球金融中心。

美國證券規(guī)模龐大，海外投資者擁有的美國債權(quán)的比重很高，一方面說明美國的負債規(guī)模巨大，美國在金融上對外部資金的依賴程度很高。但是同時也說明美國的金融市場國際化程度很高，外資參與美國股市和債市的比率也高。這使得美國紐約成為不僅是美國的財富管理中心，也是全球資產(chǎn)配置的中心和財富管理的中心，是全球性的資產(chǎn)管理中心。

美國國際金融中心地位，美元的國際貨幣地位正是以證券交易的高度國際化作為支撐和基礎(chǔ)的。因為海外政府、公司和個人持有的美元，存款和現(xiàn)金只占很小一部分，主要是以各種有價證券作為載體持有的。

反觀中國，中國股市沒有海外上市公司掛牌交易，海外投資者持有的國內(nèi)股票規(guī)模有限，主要通過QFII、滬港通、深港通等管道式開放渠道進入，2023年底的估算數(shù)為2.79億元，占流通市值84萬億的3.3%。

中國的國債市場近幾年開放程度不斷提高，海外持有的中國政府債券數(shù)量不斷增加。2024年8月底達到2.28萬億，人民幣政策性銀行債券0.95萬億，兩項加總3.23萬億元，占海外持有債券4.52萬億的71.4%。另外，海外持有的同業(yè)存單有1.12萬億元，占海外持有的有價證券的比重為24.8%。

但是海外持有的債券規(guī)模與中國中央政府債券余額28萬億再加上地方政府40萬億的債券余額相比，海外持有比率仍然較低。海外持有的各種債券的比重占銀行間交易的債券的比重只有2.7%。占中央政府債券的比重為12%，如果算上地方政府的債券，該比例只有6.2%。

因此，上海證券交易，包括上海證券交易所以及籌劃中的國際資產(chǎn)交易平臺在擴大對外開放中如果能夠取得不斷進展，上海國際金融中心的能級水平將會不斷提升。

我們預(yù)期在“十五五”期間，上海國際金融中心建設(shè)將在證券市場的規(guī)制建設(shè)和對外開放上取得突破性的進展，特別是在浦東臨港新片區(qū)建設(shè)的跨境資產(chǎn)交易平臺，將大幅提升上海證券交易的國際化水平，吸引更多外國非居民企業(yè)和個人參與我國市場，進一步推動人民幣國際化進程。

（譚諭對本文亦有貢獻。）