奇怪研報︱金融中心的滬港雙城記：上海怎么做？

在全球金融中心網絡中，紐約和倫敦同處于第一集團，兩者瓜分了西半球時區、歐洲時區的金融市場。而在遠東時區，尚沒有一個國際金融中心城市能夠與紐約和倫敦匹敵，這似乎是一個空白。目前，香港、東京、新加坡毫無疑問已經處于第二方陣，上海作為新興的國際金融中心，其地位正在快速上升，但距離前述城市仍有一定差距，不過潛力可謂巨大。

雖然從長遠來看，上海有望超越遠東其他城市，擠入國際金融中心的第一集團。但是在可預見的未來，更加可以期待的情形是——在一國兩制的大背景下，上海與香港在國際金融體系中找到自己的差異性定位，以滬港雙城記的協同關系來統籌推進中國金融市場的大發展，從而奠定中國金融市場在遠東地區的主導地位。為此，課題組就滬港金融中心的協調、分工問題開展了問卷調查。基于調查評估，我們對上海和香港的10個金融功能進行了比較，并將優勢邊界進行了三塊領域的劃分：上海優勢、香港優勢，以及交集地帶。最后基于此，我們提出了政策建議。

一、本項問卷調查的受訪者具有較強代表性

本次問卷由課題組成員共同討論、設計，經內部測試、改進之后正式發布問卷。本次調查通過定向邀請方式與受訪者聯絡，部分受訪者系通過網絡平臺填寫問卷，部門受訪者通過當面訪談填寫問卷。經過篩選共獲取有效問卷142份。從受訪者所在機構類型來看：政府職能部門（29%）、證券和基金公司（27%）、學術研究機構（22%）、商業銀行（14%）、其他未分類機構占8%。其他未分類機構是指：保險公司、財務公司、交易所、信用評級機構。

從受訪者所處的地區來看：北京和上海的受訪者分別占40%、23%；境內其他地區受訪者占到30%，這里的“其他地區”，主要分布在東部省份；香港和國外的受訪者占5%；其他未知IP地址占4%。從受訪者的工作經驗來看：75%的受訪者擁有6年至50年的工作經驗。全部受訪者工作經驗的均值為12.3年，中位數為12年。

從受訪者所在機構的資產規模來看：資產規模在50億人民幣以上的機構占72%，在500億人民幣以上的機構占43%，這表明受訪機構主要以大中型金融機構為主。從受訪機構在本地連續經營的時間來看：連續經營5年以上的機構占89%，10年以上的機構占58%。這些都表明，受訪者觀點具有較強的代表性。此外，在在本次調查過程中，我們嘗試通過以下方式來避免一些潛在的干擾因素，由于篇幅所限，不再贅述。

二、上海和香港對比：10項金融功能的潛在優勢評估

所有受訪者對上海、香港的10個金融功能進行了打分評估。打分方法是：0分，表示某項業務極其適合在香港發展，100分，表示某項業務極其適合在上海發展，50分，表示某項業務在兩地發展并無差異。

1人民幣國債市場（82.7），2內地大型企業在中國的上市（79.4），3基礎衍生品的開發和交易（49.6），4人民幣國際清算（42.8），5中資金融機構國際化經營的亞洲總部（35.4），6亞洲企業在中國的上市（28.0），7全球資本對亞洲投資的財富管理中心（25.6），8復雜衍生品的開發和交易（20.2），9人民幣離岸市場（18.3），10非本幣國際貨幣的離岸市場（17.8）。

從上海的角度來看，前述10個功能可以按照評估的優勢大小分為以下三類：第一類，目前上海具有絕對潛在優勢的功能，人民幣國債市場（82.7）、內地大型企業在中國的上市（79.4）。這兩項評分接近80或高于80分，上海的優勢大大超過香港。

第二類，上海和香港之間的潛在優勢對比尚不完全明確，不同受訪者之間的評估意見具有較大分歧。具體是包括以下三項，基礎衍生品的開發和交易（49.6）、人民幣國際清算（42.8）、中資金融機構國際化經營的亞洲總部（35.4）。雖然三者平均分均低于50，但是如果按受訪者所在機構進行分解，可以發現不同機構的觀點存在較大分歧。例如，基礎衍生品的開發和交易（49.6）項下，政府部門受訪者對其打分為54.9，證券公司受訪者的打分也達到50.6，其他機構的打分也有52。再如，人民幣國際清算（42.8）項下，政府部門和證券公司打分分別是56.7、50.4。又如，關于中資金融機構國際化經營的亞洲總部（35.4），政府部門和研究機構的打分分別是49.5、46.4，比較接近50的臨界值。

第三類，香港目前仍具有明顯潛在優勢的功能包括：亞洲企業在中國的上市（28.0）、全球資本對亞洲投資的財富管理中心（25.6）、復雜衍生品的開發和交易（20.2）、人民幣離岸市場（18.3）、非本幣國際貨幣的離岸市場（17.8）。

總體上，一般的政府受訪者，對于上海在各個市場上的優勢更為樂觀，其對各10個市場打分的均值為45.3，高于各行業41.1的均值。商業銀行受訪者對上海的比較優勢則相對缺乏信心，其對10個市場打分均值為38.5。研究機構和證券公司（含基金）則介于上述兩者之間。

相對于其他行業的受訪者，政府受訪者對上海的潛在優勢更為樂觀。這可能是由于其他機構的受訪者的判斷更多基于現實情況，而來自政府部門受訪者的判斷則更多基于上海自身的發展潛力，以及政策可能發揮的推動作用。盡管如此，政府受訪者也認為10項業務中有6項可能更適合在香港發展。

三、上海要抓準即將到來的時機，提升金融優勢、推動滬港合作

從調查結果來看，滬港金融分工有明確的部分、也有模糊地帶。其中，前述10項業務中有7項內容都相當明確，即上海在前2項具有明顯優勢，而香港在后5項具有明顯優勢。但是對于以下3項業務的優勢評估，仍然存在分歧因此是模糊地帶，即基礎衍生品的開發和交易、人民幣國際清算、中資金融機構國際化經營的亞洲總部。

第一，上海要鞏固前2項具有明確潛在優勢的金融功能，即人民幣國債市場、內地大型企業在中國的上市，將這些優勢轉化為真正的現實優勢。在未來幾年中，直接融資市場在上海的發展將迎來重要機遇。十九大報告指出，要積極發展直接融資市場，2018年12月的中央經濟工作會議再次強調了這一點。2019年以及可預見的未來，財政政策將積極發力，國債和地方專項債市場規模預期較有較快擴張。在此過程中，人民幣國債市場的建設完善，對于構建債券市場的基準收益率曲線具有重要意義。同時，中國的股票市場在多年的動蕩之后也需要痛定思痛，努力完善股票市場的制度建設，將上海的上述定位優勢切實轉化為現實優勢。

第二，美聯儲即將在2019年中結束加息周期，上海要抓住這一時間窗口，在安排好國內金融市場改革的前提下，拓展潛在優勢的空間，積極推動上海國際金融中心建設。如前所述，10大功能當中的3項（基礎衍生品的開發和交易、人民幣國際清算、中資金融機構國際化經營的亞洲總部），各界的優勢評估有一定分歧，上海和香港各有優勢。不過，從目前的發展現狀來看，由于人民幣尚未完全自由可兌換，人民幣匯率制度改革也在推進行當中，因此這三項功能在上海的發展受到了限制。

但是，隨著內地金融市場改革的持續推進，尤其是美聯儲加息周期即將在2019年中面臨結束，甚至可能隨著美國經濟增速出現拐點而進入降息周期。在此背景下，預計中期當中，中國面臨資本外流的壓力將逐步緩解。上海應提前有所準備，協調好國內金融市場改革和對外開放的關系，趁勢而上地抓住這一時間窗口，利用好天時的因素。爭取用未來3年左右的時間，使得上海國際金融中心的地位有明顯提升，甚至將金融市場的分工優勢拓展到上述3項內容。

第三，不過也要看到，上述3項業務，也正是滬港金融分工最容易發生競爭的重點領域，這就需要滬港在這些領域進行統籌協調。不排除在中期內，香港在上述3項金融業務上也會有所作為。因此在這些業務內容上，上海與香港可能將會面臨一些直接的競爭。兩地政府需要建議更為密切的、制度化的安排。香港也要突破粵港澳大灣區的思路，從國家的全局、從一國兩制的高度來關注滬港的金融協同分工問題。兩地的金融主管部門、金融行業協會應首先建立起多軌的日常聯絡、互動渠道，并開展一些交叉領域的合作研究項目，為今后的滬港金融雙城記作好人際關系的準備、理論研究的準備，以及政策溝通的準備。

第四，香港不能限于與上海爭利的處境，要向全球金融價值鏈的更高端進發。如前所述，10項功能的優勢評估當中，香港有5項具有明確的優勢，其中大部分也是上海在中期內所難以企及的。具體包括：亞洲企業在中國的上市、全球資本對亞洲投資的財富管理中心、復雜衍生品的開發和交易、人民幣離岸市場、非本幣國際貨幣的離岸市場。盡管如此，上海金融中心的發展潛力，也會讓香港體會到壓迫感。但是香港要以此為動力，不能滿足于當前在國際金融中心當中作為批發中心的定位，要真正向復雜衍生品的開發、設計等領域進發，提升自己在全球金融產業價值鏈當中的地位，將上述對于上海的相對優勢，真正發展為香港的現實優勢。唯有如此，滬港金融雙城記的合作空間才能真正打開，并形成良好的互動。

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2013年5月進行的一項問卷調查，關注主題是