漫長的QE：日本克服通貨緊縮的挑戰(zhàn)與教訓(xùn)

日本東京，日本央行。 澎湃影像 資料圖

20世紀(jì)90年代末，日本資產(chǎn)泡沫破滅。在所謂“失去的30年”中，日本央行一直采用非常規(guī)的貨幣政策來對抗通貨緊縮。如果以1999年2月日本央行采用零利率政策為起始，至2024年3月結(jié)束負(fù)利率和利率曲線控制政策，取消對日股ETF和Reits的購買為終點，在漫長的QE之路中，日本央行的非常規(guī)貨幣政策隨著時間的推移而不斷演變，其面臨的挑戰(zhàn)與教訓(xùn)值得其他經(jīng)濟體深刻鏡鑒。

一、日本式通縮猶如一場“慢性病”

回望歷史，日本央行過去25年的貨幣政策實踐是一場與持續(xù)性通貨緊縮的戰(zhàn)斗，也是一場與零利率下限的戰(zhàn)斗。

讓我們把時間撥回20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，金融體系陷入動蕩，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表也經(jīng)歷了漫長的衰退，日本企業(yè)和整個社會在應(yīng)對全球化趨勢以及更重要的人口減少和老齡化趨勢方面進展緩慢，經(jīng)濟潛在增長率下降，加上長期需求短缺，導(dǎo)致實際物價水平和預(yù)期通脹率持續(xù)下降，最終使經(jīng)濟陷入不良的通縮式平衡。

日本通貨緊縮的一個關(guān)鍵特征是溫和但持續(xù)。美國大蕭條時期，物價總共暴跌了近30%，而且是急劇下降，1931年和1932年以每年近10%的速度下降，但通貨緊縮在時間上只持續(xù)了四年。相比之下，從1999年到2013年的15年里，日本的消費價格總共只下降了4.1%，相當(dāng)于年平均下降0.3%?？梢?，雖然日本的通貨緊縮要溫和得多，但它持續(xù)了十五年之久。

如果用疾病來比喻，20世紀(jì)30年代的美國大幅通貨緊縮可以說是“急性病”，而日本90年代后期以來的通貨緊縮則是“慢性病”。慢性疾病往往給患者帶來的痛苦相對較小，但因此它們可能成為悄悄摧毀整個身體的“無聲殺手”。

長期的通貨緊縮會導(dǎo)致人們根深蒂固的信念，即未來物價和工資不會上漲，同時現(xiàn)金的名義價值隨著時間的推移而逐漸增加。因此，對于當(dāng)時的日本消費者來說，最好的消費決策是等待，等商品價格較低時再購買。對于日本企業(yè)來說，面臨銷售額和利潤下降的情況，簡單的反應(yīng)是開始裁員或限制工資，被解雇或工資下降的員工由于未來的不確定性而收入下降并限制支出，這種支出限制導(dǎo)致商品和服務(wù)銷售進一步下降。企業(yè)進一步削減工資等成本，增加現(xiàn)金流，而不是探索新的商機和投資生產(chǎn)設(shè)施或研發(fā)。因此，通貨緊縮一旦開始，就會因負(fù)向反饋鏈而持續(xù)下去，除非強有力的經(jīng)濟政策能夠“力挽狂瀾”。

那么，為什么日本經(jīng)濟長期陷入通縮而難以走出困境？

首先，從實體經(jīng)濟角度來看，日本經(jīng)濟在資產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)歷了兩件事：增速下滑和需求長期不足。這些局面形成的原因是復(fù)雜的，最重要的因素是20世紀(jì)90年代初資產(chǎn)泡沫破裂后，隨之而來的是金融體系的動蕩和企業(yè)部門痛苦的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。在產(chǎn)能過剩、勞動力過剩和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的背景下，企業(yè)部門越來越不愿意承擔(dān)風(fēng)險，將有限的資源主要投資于國外，并且在適應(yīng)新興經(jīng)濟體崛起帶來的全球化趨勢方面行動遲緩，這降低了資本存量的積累和勞動生產(chǎn)率的增長率，從而降低了日本經(jīng)濟的潛在增長率。據(jù)統(tǒng)計，潛在增長率在20世紀(jì)90年代初期為4%左右，到90年代末下降到1%左右。

其次，潛在增長率的下降，疊加人口減少和老齡化，使得日本的自然利率比其他國家更早下降且幅度更大。估計自然利率總是很困難，各種模型給出的數(shù)字也不盡相同，范圍從負(fù)1%到正0.5%。但可以肯定地說，日本的自然利率很低并且隨著時間的推移一直在下降。

再次，從通脹水平來看，長期疲軟的需求阻止了通貨膨脹率的上升。在經(jīng)濟活動和價格停滯不前的情況下，公眾和市場認(rèn)為，央行對實現(xiàn)價格穩(wěn)定的承諾不夠堅定，這也逐漸壓低了通脹預(yù)期。如果人們開始認(rèn)為價格將穩(wěn)步下降（用經(jīng)濟學(xué)術(shù)語來說，“通脹預(yù)期”跌入負(fù)值），那么實際利率與名義利率相比將保持在較高水平，從而無法充分刺激需求，央行的貨幣政策也會面臨零利率下限（因為現(xiàn)金的存在，名義利率很難降至零以下）的約束。

這些情況表明，日本陷入了名義利率零下限和通脹預(yù)期下降的境地，因此難以有效降低實際利率，逐漸形成了通貨緊縮的困境。溫和但持續(xù)的通貨緊縮就像一種有害的慢性疾病。它不僅阻礙了經(jīng)濟活力，也削弱了貨幣政策的有效性。

二、日本推行量化寬松貨幣政策的五個階段

貨幣寬松政策旨在通過降低名義利率和增加資金供應(yīng)，將金融市場的實際利率推至低于自然利率，以刺激企業(yè)固定投資和住房投資等經(jīng)濟活動，這是貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟活動的主要渠道。日本央行在漫長的與通縮抗?fàn)幍倪^程中，進行了各種政策工具創(chuàng)新來克服零利率下限帶來的挑戰(zhàn)。

根據(jù)日本央行前副行長中曾浩的劃分，日本貨幣政策的演進經(jīng)歷了以下五個階段：

第一階段（1999-2000年），日本央行實行零利率貨幣政策。由于日本地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟潛在增速下行，從20世紀(jì)90年代初期的4%左右降至20世紀(jì)90年代末的1%左右。隨之而來下降的是自然利率。在自然利率下降的情況下，日本央行逐步降低政策利率，于1999年2月將無抵押銀行隔夜拆借利率降至零附近，為金融機構(gòu)提供更多流動性以追求貨幣寬松效應(yīng)。

第二階段（2001-2006年），日本央行引入量化寬松（QE）貨幣政策。2000年年底，由于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響，日本經(jīng)濟又開始減速。為應(yīng)對這種情況，日本央行在2001年3月推出了量化寬松政策（QE），通過購買長期國債向市場注入流動性。這是現(xiàn)代央行首次推出量化寬松貨幣政策，為以后許多經(jīng)濟體引入大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃以及其后日本的質(zhì)化量化貨幣寬松政策（QQE）鋪平了道路。

第三階段（2010-2013年），日本央行推行全面量化寬松政策。2008年全球金融危機后，日本央行在2010年10月決定引入全面的貨幣寬松政策。除了將短期利率的目標(biāo)水平降至0至0.1%，并承諾維持幾乎為零的利率水平"直至判斷價格穩(wěn)定在望"。此外，日本央行還建立了資產(chǎn)購買計劃，通過該計劃以固定利率提供長期資金，并購買各種金融資產(chǎn)，如日本政府債券（JGBs）、公司債券和交易所交易基金（ETFs）。為了克服零利率下限，央行通過購買政府債券和前瞻性指導(dǎo)影響了長期利率，并通過購買公司債券和ETF開始壓低風(fēng)險溢價。

第四階段（2013-2016年），日本央行引入質(zhì)化量化寬松（QQE）政策。日本央行在2013年4月推出了一個極其強大的政策組合——即QQE。在這個政策框架下，央行將主要操作目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。

首先，它通過大規(guī)模購買日本國債來推動長期利率的下降，其數(shù)量遠遠超過了全面貨幣寬松政策下的數(shù)量。

第二，ETF等風(fēng)險資產(chǎn)的購買量也大幅擴大，從而大大加強了對風(fēng)險溢價的影響。

第三，在2016年1月，參照歐洲中央銀行采取的措施，零利率下限限制被取消，負(fù)0.1%的利率被應(yīng)用于銀行的部分存款賬戶余額。

第四，堅定而明確地承諾盡早實現(xiàn)2%的物價穩(wěn)定目標(biāo)，大幅改變?nèi)藗兊念A(yù)期，從而提高通脹預(yù)期。

通過結(jié)合這些政策要素，QQE 使日本央行可以對整個收益率曲線的利率施加更大的下行壓力，從而降低短期和長期實際利率。

第五階段（2016-2024年），日本央行引入收益率曲線控制下的QQE。QQE的副作用引起了日本央行的關(guān)注。如果在強大的貨幣寬松政策下，收益率曲線過度下降以及扁平化持續(xù)時間過長，那么對金融機構(gòu)的利潤壓縮會使得金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到破壞。為此，日本央行在2016年9月推出了“收益率曲線控制的QQE”。這個新的政策框架是在QQE的基礎(chǔ)上進一步創(chuàng)新政策工具，主要包括兩個部分。

首先是收益率曲線控制，其目的是形成有利于實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)的利率水平組合，同時也需考慮對金融機構(gòu)運作的影響。其中短期政策利率被設(shè)定為-0.1%，10年期國債收益率的目標(biāo)水平為0%左右。

第二個組成部分是通脹超調(diào)承諾，旨在確保通脹預(yù)期錨定在2%的水平。可以毫不夸張地說，“收益率曲線控制的QQE”從數(shù)量、質(zhì)量和利率三個維度采取額外的寬松措施，代表了現(xiàn)代央行歷史上最有力的貨幣寬松政策。

經(jīng)過二十多年強有力的貨幣寬松政策刺激，疊加疫情后全球通脹給通貨緊縮常態(tài)帶來的沖擊，日本經(jīng)濟最終不再處于通縮狀態(tài)，物價指數(shù)自2021年8月開始上漲，同比連續(xù)25個月超過央行2%的政策目標(biāo)。同時，今年日本薪資漲幅預(yù)計將達到5.28%，有望打破日本長期以來結(jié)構(gòu)性通縮的困境，推動“工資-物價”螺旋，形成內(nèi)需拉動型通脹。2024年3月，日本央行宣布非常規(guī)政策工具已經(jīng)發(fā)揮了作用，貨幣政策回歸傳統(tǒng)政策框架，主要通過調(diào)整短期政策利率來實現(xiàn)2%的物價穩(wěn)定目標(biāo)，這意味著日本央行雖然最終突破了零利率下限，但當(dāng)下仍面臨著將通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%的巨大挑戰(zhàn)。

三、從日本量化寬松貨幣政策中可以吸取哪些經(jīng)驗教訓(xùn)

過去二十多年，日本央行一直處于全球貨幣政策創(chuàng)新的前沿。該行在保持金融穩(wěn)定的同時對經(jīng)濟通縮所做的長期斗爭，為目前處于類似境地的其他央行提供了重要的經(jīng)驗與教訓(xùn)。

首先，日本央行的價格穩(wěn)定目標(biāo)缺乏穩(wěn)定性和明確性，使政策實施變得復(fù)雜，削弱了對抗通縮的努力。

2010年推出全面量化寬松政策之前，日本央行對金融穩(wěn)定目標(biāo)賦予相對較大權(quán)重，再加上沒有明確的價格穩(wěn)定目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣刺激力度不足和過早實行政策正?；?。例如，日本央行沒有認(rèn)識到關(guān)鍵部門（家庭、金融和非金融公司）需要進行重大資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，導(dǎo)致其在2000年提前終止零利率政策，又在2006年倉促退出量化寬松。

另一方面，在2013年推出質(zhì)化量化寬松和2016年推出收益率曲線控制之后，日本央行又對價格穩(wěn)定賦予較大權(quán)重，加上對實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過度樂觀，導(dǎo)致社會對貨幣政策可信度產(chǎn)生負(fù)面影響，進而使通脹預(yù)期保持在持續(xù)低位。特別是，考慮到政策空間有限、貨幣傳導(dǎo)受阻、金融穩(wěn)定成本不斷上升，日本央行強調(diào)盡快實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標(biāo)以及不切實際的通脹預(yù)測尤其令其信譽受損。

可見，找到價格與金融穩(wěn)定目標(biāo)的正確平衡，為實現(xiàn)通脹目標(biāo)設(shè)定現(xiàn)實條件，是提高貨幣政策可信度、更好錨定長期通脹預(yù)期的關(guān)鍵。

其次，日本央行對抗通貨緊縮的承諾有時模棱兩可，過于復(fù)雜，可能使貨幣政策不足以提高通脹預(yù)期。

預(yù)期管理是貨幣政策行為最基本的要素之一，特別是在低利率環(huán)境下，對未來政策立場的前瞻性指引發(fā)揮著重要作用。日本央行在制定政策時，似乎有一種傾向，即在很大程度上重視當(dāng)前而不是未來的經(jīng)濟狀況。鑒于貨幣政策具有滯后性，這一問題尤其嚴(yán)重。此外，政策審議期間的討論往往側(cè)重于當(dāng)前的政策設(shè)置，而不是整個未來的政策路徑。2013年實現(xiàn)通脹目標(biāo)的承諾，2016年9月出臺的“通脹超預(yù)期承諾”，以及2018年7月出臺的“政策利率前瞻性指引”等政策，在政策戰(zhàn)略和溝通上有了較大改善，日本央行清楚地承諾，將繼續(xù)維持寬松的貨幣條件，直到觀察到的通脹率超過2%，并以穩(wěn)定的方式保持在該水平之上。

事實上，將長期通脹預(yù)期錨定在2%的目標(biāo)上，關(guān)鍵取決于公眾是否認(rèn)為央行的政策策略和相關(guān)行動與實現(xiàn)目標(biāo)一致，因此央行需要用通俗易懂的語言更好地解釋其政策策略如何能夠基于當(dāng)前和預(yù)測的經(jīng)濟狀況實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。

第三，央行實施了有缺陷的量化寬松政策，主要依靠資產(chǎn)購買的利率效應(yīng)，而不是數(shù)量效應(yīng)。

像大多數(shù)正統(tǒng)研究那樣，日本央行對量化寬松政策傳導(dǎo)機制的看法也忽略了對貨幣供應(yīng)量的定量影響，而集中關(guān)注利率效應(yīng)。因此，日本央行試圖通過傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制不起作用的銀行體系實施貨幣擴張，主要從銀行而不是非銀行金融機構(gòu)購買證券，這種做法導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣快速擴張，但幾乎沒有傳導(dǎo)至廣義貨幣供應(yīng)。以貨幣寬松力度最大的QQE為例，自啟動以來的四年多時間里，基礎(chǔ)貨幣增長了兩倍。然而，與QE1和QE2一樣，廣義貨幣（M2）供應(yīng)趨勢幾乎沒有明顯變化。

相比之下，2008年全球金融危機時期的美聯(lián)儲含蓄地承認(rèn)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制已被打破，因此主要從非銀行機構(gòu)購買債券，直接在非銀行機構(gòu)手中創(chuàng)造新的存款，在銀行體系中創(chuàng)造新的存款，取代因貸款和證券沖銷、償還和去杠桿化而損失的存款，從而克服了銀行體系不愿創(chuàng)造新的貸款和存款的問題。據(jù)統(tǒng)計，2009年1月至2013年10月期間美國的廣義貨幣供應(yīng)（M2）平均每年增長6.8%，大大緩解了通貨緊縮的壓力。

第四，日本央行與財政部門之間缺乏有效的承諾機制，貨幣和財政政策協(xié)調(diào)受到阻礙，影響了日本央行通貨再膨脹的能力。

協(xié)調(diào)貨幣和財政政策可以成為刺激經(jīng)濟活動和產(chǎn)生通脹的有力途徑，特別是在傳統(tǒng)貨幣政策工具受到限制的情況下。然而，由于多種因素的影響，日本國內(nèi)的政策協(xié)調(diào)十分困難。

首先，隨著公共債務(wù)不斷增加和人口迅速老齡化，政府一直不愿承諾持續(xù)實施財政刺激。相反，財政部門的主要目標(biāo)是通過致力于中期整頓來穩(wěn)定債務(wù)動態(tài)。

其次，在QQE之前，日本央行似乎出于對財政貨幣化的擔(dān)憂而不愿實施大規(guī)模量化寬松。即使在安倍經(jīng)濟學(xué)期間，日本央行似乎也謹(jǐn)慎地辯稱，對財政貨幣化的看法可能會損害日本央行的信譽并侵蝕財政紀(jì)律。

最后，日本央行一貫主張經(jīng)濟通貨再膨脹不能僅通過貨幣政策來實現(xiàn)。相反，貨幣支持需要輔之以結(jié)構(gòu)性改革，以扭轉(zhuǎn)潛在增長的下滑并提高競爭力。然而，政府在實施必要的改革方面進展緩慢，例如在20世紀(jì)90年代末解決不良貸款問題方面反應(yīng)遲緩。認(rèn)識到有效政策協(xié)調(diào)的這些障礙，日本央行、財政部和內(nèi)閣府于 2013年1月發(fā)表聯(lián)合聲明，承諾加強政策協(xié)調(diào)。

然而，這一努力并沒有達到預(yù)期的效果。盡管貨幣政策在很大程度上兌現(xiàn)了承諾，但財政政策支持充其量只是零星的，結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢。一種可能的解釋是政府優(yōu)先利用日本央行大規(guī)模量化寬松計劃創(chuàng)造的財政空間來降低赤字，而不是支持通貨再膨脹并加速結(jié)構(gòu)性改革。事實上，雖然日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表在安倍經(jīng)濟學(xué)期間急劇擴張，但財政刺激卻一直處于收縮狀態(tài)，從而無法實現(xiàn)相輔相成的經(jīng)濟增長和通貨再膨脹目標(biāo)。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院教授)