美股的“巨頭”時(shí)代

美國(guó)股市在2023年出現(xiàn)了令人印象深刻的反彈，為2004年以來(lái)最好的一年畫(huà)上了句號(hào)。然而，在去年的大部分時(shí)間里，美股漲幅主要集中在少數(shù)幾只被稱為“七巨頭”的大型科技股中，而市場(chǎng)的其他公司則表現(xiàn)平平。隨著市場(chǎng)越來(lái)越相信美聯(lián)儲(chǔ)將在今年轉(zhuǎn)向更寬松的貨幣政策，“七巨頭”能否繼續(xù)領(lǐng)跑股市成為判斷美股走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵因素。

一、從五朵“金花”到七大“巨頭”

自2017年以來(lái)，美國(guó)股市的上漲一直由一批大型科技股所引領(lǐng)。這些科技股通常使用縮寫(xiě)詞“FAANG”來(lái)表示，包括：臉書(shū)（Facebook）、蘋(píng)果（Apple）、亞馬遜（Amazon）、奈飛（Netflix）以及谷歌（Google）這五家公司。它們也被譽(yù)為美股的五朵“金花”。至2022年底，“FAANG”市值占標(biāo)普500指數(shù)總市值的比重超過(guò)25%，大大高于過(guò)去40多年來(lái)前五大公司市值占比的平均值14%，也高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期前五大公司18%的市值占比。

股市總是上演著風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的好戲，人工智能的爆發(fā)式增長(zhǎng)導(dǎo)致了美國(guó)股市領(lǐng)導(dǎo)公司的轉(zhuǎn)變。2023年5月，美國(guó)銀行創(chuàng)造了“七巨頭（Magnificent 7）”一詞，用來(lái)描述推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)上漲的七只表現(xiàn)最好的大型科技股，它們是：Meta、蘋(píng)果、亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉及英偉達(dá)。正如你所看到的，“七巨頭”組合不包括“FAANG”中的奈飛，但加入了微軟、特斯拉和英偉達(dá)這三家當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新性的科技公司。

“七巨頭”在股市上的突出表現(xiàn)推動(dòng)了美股牛市一路向前。2023年，“七巨頭”股票組合漲幅高達(dá)68.8%，與之相比，標(biāo)普500指數(shù)漲幅為21.5%，其中另外493家的股票漲幅僅為7.5%。可以毫不夸張地說(shuō)，美股的牛市是少數(shù)股票的“狂歡”，一小部分大公司的上漲掩蓋了市場(chǎng)更廣泛的痛苦。事實(shí)上，即便在牛市中的美股市場(chǎng)上，2023年依然有近一半的個(gè)股下跌，且下跌幅度超過(guò)30%的個(gè)股數(shù)量占到近四分之一。

大型科技股和標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)跑贏其他大部分股票這一事實(shí)，對(duì)主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō)構(gòu)成了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。面對(duì)業(yè)績(jī)大幅落后于基準(zhǔn)指數(shù)的困境，主動(dòng)型基金只有抱著“打不贏就加入”的心態(tài)，將資金投向了這些大型科技公司。

隨著股價(jià)上漲和市值增長(zhǎng)，七大科技巨頭在美股市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位達(dá)到了前所未有的程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“七巨頭”在標(biāo)普500指數(shù)中所占的市值比例越來(lái)越大，目前超過(guò)了30%。與大多數(shù)股指一樣，標(biāo)普500指數(shù)根據(jù)成分股市值對(duì)其進(jìn)行加權(quán)，隨著這些科技巨頭股價(jià)的上漲，它們?cè)谥笖?shù)中的權(quán)重也在上漲，在指數(shù)化投資浪潮的加持下，迫使被動(dòng)型基金買(mǎi)入更多股票，從而促使價(jià)格進(jìn)一步上漲和市值權(quán)重進(jìn)一步提升。

放眼全球，七大科技巨頭已經(jīng)變得如此巨大，以至于它們?cè)谌蚬墒兄笖?shù)——摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)中的權(quán)重總和現(xiàn)在超過(guò)了英國(guó)、日本、法國(guó)和中國(guó)四個(gè)股市的權(quán)重總和，對(duì)全球股市的運(yùn)行也產(chǎn)生舉足輕重的影響。

二、“巨頭”是如何崛起的

在美國(guó)歷史上，大企業(yè)的出現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)的集中并不是什么新鮮事。上世紀(jì)19世紀(jì)末，美國(guó)資本主義生產(chǎn)的集中催生了標(biāo)準(zhǔn)石油、美國(guó)鋼鐵等一批巨型工商企業(yè)。然而，今天的科技巨頭和過(guò)去有著顯著的不同。

首先，數(shù)字和信息革命在影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局方面發(fā)揮了重要作用，強(qiáng)化了“贏者通吃”的產(chǎn)業(yè)格局。信息產(chǎn)品和服務(wù)主要依賴無(wú)形資產(chǎn)投入（軟件、數(shù)據(jù)、研究和開(kāi)發(fā)），其生產(chǎn)成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開(kāi)發(fā)出了一種創(chuàng)新的信息服務(wù)或產(chǎn)品，它就可以進(jìn)入全新的市場(chǎng)，獲得新的客戶，并以幾乎零邊際成本主宰市場(chǎng)。這一效應(yīng)在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤為明顯。例如，谷歌獲得了美國(guó)所有互聯(lián)網(wǎng)搜索市場(chǎng)份額的88%，臉書(shū)控制了美國(guó)社交媒體42%的市場(chǎng)份額，而蘋(píng)果和谷歌則幾乎壟斷了所有的移動(dòng)操作系統(tǒng)。

其次，技術(shù)巨頭的市場(chǎng)支配地位通過(guò)直接和間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得到了加強(qiáng)。對(duì)平臺(tái)型公司而言，網(wǎng)絡(luò)覆蓋面越廣，它對(duì)用戶就越有用，公司就越能在市場(chǎng)中占據(jù)更加有主導(dǎo)性的地位，進(jìn)而形成了一個(gè)正向反饋循環(huán)。臉書(shū)等社交媒體平臺(tái)基本上是通過(guò)直接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)創(chuàng)造財(cái)富的，它們的服務(wù)價(jià)值隨著用戶數(shù)量的增加而增加。亞馬遜等其他平臺(tái)則依靠間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其巨大規(guī)模，因?yàn)橐粋€(gè)市場(chǎng)（客戶）參與者的價(jià)值取決于另一個(gè)市場(chǎng)（供應(yīng)商）參與者的數(shù)量。一旦這些公司主導(dǎo)了相關(guān)市場(chǎng)，成功就會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，進(jìn)入壁壘也會(huì)自我增強(qiáng)，用戶也變得習(xí)慣使用甚至上癮。

第三，自上世紀(jì)90年代末以來(lái)，在寬松的反壟斷執(zhí)法環(huán)境下，大量的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)一步推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)集中。1985年至1995年間，平均每年宣布的并購(gòu)交易有5600宗，年均總價(jià)值3700億美元。在接下來(lái)的近三十年里，平均每年的并購(gòu)交易數(shù)量增加到了1萬(wàn)多宗，平均總價(jià)值增加了兩倍多。這直接導(dǎo)致美國(guó)上市公司的數(shù)量幾乎減少了一半，而上市公司的平均規(guī)模實(shí)際增長(zhǎng)了兩倍。在臉書(shū)收購(gòu)Instagram，谷歌收購(gòu)安卓等大型并購(gòu)案例中，美國(guó)反壟斷機(jī)構(gòu)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）以反競(jìng)爭(zhēng)為由的質(zhì)疑越來(lái)越少，這種寬松的反壟斷方式使得科技巨頭可以利用它們創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金，不斷地通過(guò)并購(gòu)?fù)淌筛?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，鞏固市場(chǎng)支配地位。

從微觀視角來(lái)看，大型科技巨頭從實(shí)體設(shè)備和廠房等有形資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向知識(shí)產(chǎn)權(quán)，軟件，專利和研發(fā)等無(wú)形資產(chǎn)投資后，會(huì)大大推進(jìn)可擴(kuò)展規(guī)模的產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)，并且會(huì)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)和專利等無(wú)形資產(chǎn)建立起行業(yè)“護(hù)城河”，強(qiáng)化了“馬太效應(yīng)”和贏者通吃的產(chǎn)業(yè)格局，從而大大提高了企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率。

三、七大科技巨頭會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑嗎？

開(kāi)年至今，七大科技巨頭在美股市場(chǎng)上繼續(xù)高歌猛進(jìn)，貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)82%的漲幅，其中微軟和英偉達(dá)兩家公司就貢獻(xiàn)了75%左右的漲幅。可以說(shuō)，當(dāng)下標(biāo)普500指數(shù)的交易及表現(xiàn)是自20世紀(jì)70年代以來(lái)最集中的，換言之，美股市場(chǎng)上漲的廣度是歷史上最糟糕的。面對(duì)這種情況，許多投資者開(kāi)始感到困惑和懷疑。

通常情況下，當(dāng)市場(chǎng)上只有少數(shù)股票表現(xiàn)良好時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)高估值和投機(jī)行為，隨著每個(gè)人都投身這些股票，市場(chǎng)很容易出現(xiàn)另一個(gè)科技泡沫，就像90年代末和21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣。因此，過(guò)高的交易集中度往往是不可持續(xù)的，并且預(yù)示著未來(lái)市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)向險(xiǎn)惡的跡象。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，七大科技巨頭在股市上的瓦解不是“會(huì)否”的問(wèn)題，而是“何時(shí)”的問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾說(shuō)過(guò)一句名言：“從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我們都將死去。”或許，對(duì)投資者而言更重要的問(wèn)題是，七大科技巨頭會(huì)否在今年繼續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)？

人工智能的爆發(fā)是“七巨頭”在2023年取得靚麗表現(xiàn)的根本驅(qū)動(dòng)力。生成式人工智能是一種具有顛覆性和潛在革命性的技術(shù)，彭博資訊的數(shù)據(jù)顯示，全球人工智能需求的預(yù)期增長(zhǎng)是巨大的，預(yù)計(jì)將從2022年的280億美元激增到2027年的3000億美元。這一預(yù)測(cè)反映了61%的強(qiáng)勁復(fù)合年增長(zhǎng)率。受基礎(chǔ)設(shè)施支出前景日益明朗和各行業(yè)對(duì)人工智能應(yīng)用需求不斷擴(kuò)大的推動(dòng)，人工智能熱潮可以說(shuō)是方興未艾， 2024年的科技股應(yīng)該繼續(xù)處于一個(gè)充滿活力的牛市中，并將在整個(gè)行業(yè)中擴(kuò)散，而不是僅僅局限于少數(shù)頂級(jí)公司。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)及估值水平來(lái)看，未來(lái)兩年，“七巨頭”的收益將以11%的平均速度增長(zhǎng)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)其他公司的平均年增長(zhǎng)率將僅為3%，預(yù)計(jì)這七家巨頭的凈利潤(rùn)率和每股收益增長(zhǎng)將幾乎是“剩余493家”的兩倍。因此，就基本面而言，雖然七大科技巨頭的市盈率水平目前略顯高企，達(dá)到28倍，高于小盤(pán)科技股平均17倍的市盈率水平，但在利率逆風(fēng)可能緩解之際，超大型科技股看起來(lái)已經(jīng)相對(duì)便宜。

值得注意的是，“七巨頭”過(guò)去已經(jīng)證明，它們幾乎可以在任何經(jīng)濟(jì)狀況中取得顯著的收入增長(zhǎng)，例如2023年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市場(chǎng)收益就是在經(jīng)濟(jì)前景非常不確定和激進(jìn)加息的背景下取得的。可以看出，這次情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有所不同，當(dāng)時(shí)的投資者把錢(qián)投向了任何名字中帶有“互聯(lián)網(wǎng)”一詞的公司，包括那些甚至無(wú)法解釋其商業(yè)模式的公司，更不用說(shuō)有清晰的盈利之路了。

對(duì)比之下，七巨頭賺取了巨額利潤(rùn)并產(chǎn)生了巨額現(xiàn)金流，它們的規(guī)模和財(cái)務(wù)實(shí)力使得投資者將之視為世界上最安全的公司，不管經(jīng)濟(jì)衰退還是反彈，七巨頭的股票都處于“進(jìn)可攻退可守”的位置。在今年這樣一個(gè)充滿不確定性的時(shí)間里，盡管做多“七巨頭”已成為華爾街最擁擠的交易，但市場(chǎng)對(duì)此仍普遍持有積極態(tài)度。

或許在金融史上，最昂貴的一句話是：這次不一樣。投資者對(duì)人工智能行業(yè)增長(zhǎng)的預(yù)期已顯示出一定程度的“非理性繁榮”，七巨頭的股票在近一年中也確實(shí)表現(xiàn)出了一些泡沫特征，但只要音樂(lè)沒(méi)有停止，那就會(huì)繼續(xù)跳舞，且行且珍惜吧！

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授）