股市起起落落，我們該如何正確面對？

今年下半年以來，A股市場行情震蕩向下，各種“利好”政策持續出臺。與此同時，針對股市的討論甚至爭議熱度攀升——“保衛3000點生命線”“暫緩新股發行及再融資”“準備4萬億資金將股市拉到4000點”…… 可以說，關于股市漲跌的社會輿論眾聲喧嘩，各種建議不絕于耳。

重要的是，我們該怎樣理解A股市場的運行特點，又該如何正確面對股市指數的漲跌起伏？

一、投資者為何賺錢難

A股投資者經常困惑的一個問題是：為什么從2000年至今中國經濟規模持續擴大，而同期上證指數點位上漲大幅落后、大部分時間都在2000-3000點附近徘徊，投資者普遍感覺盈利困難。

對這一問題的回答，不外乎這樣幾個角度：

一是許多新經濟行業的龍頭股都在境外上市，導致中國股市不能完全反映經濟的基本面和結構分化；

二是投資者結構“散戶化”比較嚴重，容易引發市場暴漲暴跌；

三是支撐市場可持續發展的監管制度體系不完善，中小投資者利益無法得到切實保護。

這些說法應該都沒錯，但進一步思考，中國資本市場的深層次問題還是和制度設計及公司治理有關，就是它更重視融資者利益，投資者特別是中小投資者能否獲得良好回報則要排在后面。這種問題，也是新興市場上市企業的通病。

2018-2022年五年間，A股市場IPO和再融資金額為6.5萬億人民幣，同期A股的回購和分紅金額合計為8.04萬億人民幣。反觀美股市場，2018-2022年五年間，美股市場的IPO和再融資金額為1.19萬億美元，回購和分紅金額則高達4.66萬億美元。

美股市場的特殊性在于，上市公司股東整體上以民企和公眾投資者為主，同時股東回報以股票回購并予以注銷為主，這意味著一方面有增量資金持續流入股市，另一方面意味著公司總股本持續減少，每股盈利持續增加。而A股公司的股東回報以分紅為主，銀行、非銀、石化類公司的分紅總額就占到了50%以上，這三個行業的特點是國有股東占比高，因此分紅資金并不太會大規模回流股市。更值得指出的是，A股市場的回購幾乎全部是用作股權激勵，回購完成后以五折或者更低執行價授予給了大小非和高管，造成大小非股份越賣越多的怪現象。

以上從公司層面分析了A股市場賺錢難的原因，回到市場本身，A股市場的漲跌起伏有兩個核心要素，一個是“炒”，一個是“A”。

首先，A股市場的運行是對中國這樣一個大型成長型經濟體的映射，所以總是有各種新興的行業、新穎的概念、新奇的故事不斷出現，充滿著星辰大海的誘惑。在公司及行業發展的早期和中期，很難一下看清終局，所以投資者不糾結對錯，熱衷于交易邊際變化，加上許多賣方也推波助瀾，因此并不需要思考公司穩態有多少現金流，有多少利潤，一旦邏輯起來，資金跟上，市場往往是先炒為敬，很容易就把預期打滿甚至在極短時間內使股價出現泡沫。

其次，投資是一個古老的游戲，最終還是要回歸自由現金流的邏輯。但A股市場是一個以制造業為主的市場，長期看很難有終極的進入壁壘，公司釋放業績需要不停地進行大額資本支出，因此需要不停地進行再融資，直到行業產能過剩被迫出清為止。這幾年的熱門賽道，以及其中一些細分行業，包括光伏、儲能、新能源汽車等等莫不如此。從長期來看，慘烈的競爭帶來了社會福利和國家競爭力的提升，但大多數公司景氣度最好的時候，往往也是股價最高點，股價此后往往容易呈現典型的“A”形走勢。

二、定價功能

和很多人的認知相反，國內A股市場長期以來最大的問題不是資金不夠，而是資金太多，流動性太過剩，從而刺激出各種亂七八糟、匪夷所思的奇葩概念和股價泡沫，市場的定價機制及功能一直沒有很好地發展起來。事實上，全世界靠單一國家能每天維持1000億美元以上日成交金額的獨此A股一家（美國股市是一個國際市場，不是美國一國的金融市場）。

股票市場是配置社會資本的重要場所，要成功地實現這一基本功能，股票市場的價格就必須可靠地反映公司的內在投資價值，即股票市場的定價是有效率的。著名經濟學家薩繆爾遜在二十五年前談及中國經濟時曾指出：股票市場在市場定價具有效率后才能真正發展起來。合理的定價效率除了有賴于信息的及時、全面和準確披露外，更是有賴于成熟而理性的投資者群體。

中國股市特殊的投資者結構催生了特殊的“二元”定價機制。

一方面，業績優、規模大、成長性好的公司股票被相當一部分投資基金、QFII及價值型個人投資者持有，這部分股票的估值水平基本與國際市場接軌，具有較高的定價效率；另一方面，大量規模小、業績差的公司股票則被中小投資者所持有，在游資的帶頭炒作下，衍生出很多畸形的投資理念、方法和模式，比如炒殼、炒重組、炒題材、炒高送、乃至炒股票簡稱中是否有“龍鳳”二字，等等。

這些股票的市場價格長期脫離其基本價值，估值水平高高在上。如果一個市場長期沒有合理的定價機制，經常出現定價不當現象，必然導致價格信號扭曲，供求關系失衡，市場難以出清，造成市場運行失靈和資源配置不當。例如，在一個定價有效的市場中，“好”公司和“爛”公司都能上市，只不過“好”公司能賣好價錢，“爛”公司只能賣差價錢，而且“爛”公司即使上市了也沒啥流動性，因此就沒有很強的上市動機。而在一個定價無效的市場中，“爛”公司也能賣好價錢，IPO公司質量因此就成為市場的主要矛盾，導致現在不管是媒體，還是管理層、資本市場專家，普遍認為只有“好公司”才能上市。但這個基本的認知可能是錯誤的，這是注冊制改革一直理不順的根源所在。

在這種市場環境中，投資者的行為普遍短期化和投機化，股市陷入周而復始的“牛短熊長”困局中；上市公司大股東行為異化，熱心于資本運作而不是潛心經營主業；而監管機構則不時面臨要求穩定股價水平的巨大輿論和社會壓力，股票市場的運作和發展陷入一種惡性循環。

三、理性面對市場漲跌

股票投資是一項復雜的經濟活動，分享的是少數公司的高成長機會，是一個大浪淘沙的過程。即使在發達的美國股市，近年來市場的持續上漲也主要是由臉書、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌、英偉達和特斯拉組成的七大科技股所推動。投資者應對參與股市投資有清醒的認識，不能不切實際地指望所有股票都能上漲獲利。市場運行的最后結果必然是有人盈利有人虧損，有股票上漲也有股票下跌，這種價格分化正體現了市場的定價效率，而普遍性的漲和普遍性的跌反而是市場不成熟的表現。

當下，面對股票市場上瞬息萬變的價格、紛繁復雜的信息以及強烈追求收益的欲望，整個社會的心態浮躁。股市一漲，社會及媒體一片歡呼，仿佛所有的問題都得到解決，恨不得只爭朝夕立馬漲到萬點。股市一跌，就仿佛世界末日來臨，大罵企業IPO圈錢，管理層無能。所謂“一根陽（陰）線改變情緒，兩根陽（陰）線改變觀念，三根陽（陰）線改變信仰”，調侃的就是這種現象。

價值投資之父本杰明·格雷厄姆曾說過：“市場短期是一臺投票機，但長期是一臺稱重機。”股價的短期漲跌更易受市場參與者情緒、心理預期、風險偏好、交易活動等多種因素的影響，具有不可預測性和復雜多變性。面對市場短期的起起落落，社會、媒體及管理層應歸位盡責，以理性、務實的態度建設性地討論問題，共同推動股市的改革、創新和發展。

從歷史的角度來看，股市漲跌不是生活的全部，更不是中國經濟的全部。過往20年里A股曾漲到6124點，也曾跌到1600多點，更是經歷過千股跌停的“流動性困境”，但都沒能影響中國經濟的崛起和國際影響力，對股市的“指數拜物教”可以休矣。

股價的漲跌起伏本是市場常態，管理層應頂住壓力，保持定力，堅持市場化改革不動搖，深入推進依法從嚴監管。

一是要厘清職責邊界。保護投資者尤其是中小投資者合法權益是監管部門工作的重中之重，但這并非意味著監管部門能決定指數漲跌。事實上，股市漲跌受到國際經濟金融環境、國家貨幣金融政策以及市場交易行為等多種因素影響，將股價漲跌、投資盈虧全部系于監管部門是不公平的，也是其無法承受之重。監管部門的真正職責是切實維護好市場“三公”原則，推動完善行政、民事、刑事立體追責體系，確保中小投資者不因其弱勢地位而被欺詐和掠奪。

二是要嚴控杠桿風險。全球股市動蕩的歷史教訓告訴我們，高杠桿交易是股市暴漲暴跌的重要“催化劑”，也是釀成系統性金融風險的主要推手。要嚴防杠桿資金、場外配資等死灰復燃，確保市場不因高杠桿交易行為而發生非理性的暴漲暴跌，影響金融系統的穩定性。

三是要做好政策預判。監管部門擔負著完善基礎性制度建設，推動市場發展的重要職責。要對政策的市場解讀、傳導機制、股價效應進行預判，做好沙盤推演，保持政策的前瞻性和相機調節性，同時避免事關市場發展的根本性制度在方向上“左右搖擺”，使市場能形成穩定的政策預期。

四是要堅持改革不動搖。明代散文家歸有光曾言：“天下之事，因循則無一事可為，奮然為之，亦未必難。”監管部門應堅持改革不動搖，堅定推動股市市場化、法治化、國際化改革的進程，推動注冊制改革“走深走實”，引領資本市場行穩致遠。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)