股市“四炒”緣何頻發不絕

8月9日，新股盟固利登錄創業板市場，收盤大漲1742%，僅次于2021年讀客文化上市首日1942%的漲幅，在IPO新股中排名第二。若以盤中最高價計算，其全天最大漲幅近37倍，創下新股上市首日盤中最高漲幅紀錄。不出意料，盟固利在上市次日股價大跌，收盤跌逾五成。若在上市首日最高點買入，投資者將浮虧75%。

盟固利的惡炒鬧劇嚴重違背價值投資理念，可謂達到了新股炒作的極致，這不禁發人深省，為何盲目“炒新”及相似的狂熱“炒小”、博傻“炒差”、頻繁“炒短”等交易行為在中國股市頻發不絕，成為“二十年常有之怪現象”。

一、盲目“炒新”虧損累累

和海外市場相比，我國新股市場投機氣氛濃厚，投資者熱衷于在上市首日熱炒新股，或者高價認購新股，新股價格巨幅波動，導致二級市場定價扭曲，進而影響到一級市場定價機制，新股發行未有失敗，IPO“堰塞湖”一直無解，市場資源大量錯配，中小投資者利益受損。

我國新股發行首日的溢價水平，在全球主要資本市場中“位居首位”。新股首日溢價水平，是指一只股票在首次公開發行后第一個交易日的收盤價格高于發行價格的情況。首日溢價現象普遍存在于世界各國的股票市場，幅度不等，但滬深股票市場平均溢價水平(1990-2022年)達162%左右，高居世界首位，遠超美、英、日、法等成熟市場。近年來，隨著注冊制改革的持續推進，新股溢價水平大幅下降，但仍保持在40%左右的較高水平。

新股首日的高溢價和二級市場的高估值進一步傳導至一級市場，導致“高發行市盈率、高發行價和高集資額”的“三高”現象。可以說，只要二級市場的“炒新”和高估值頑疾沒有得到有效糾正，一級市場的任何定價機制改革都無法取得預期的效果。從歷史來看，我國新股發行市盈率屢經改革，起初是固定的15倍，后來是原則上不超過30倍，然后是市場化定價取消市盈率限制，再后來是不超過23倍，注冊制改革后則由機構投資者詢價來決定發行市盈率。但每一次的改革效果都不盡如人意，只不過是在低價發行使打新者獲取高收益和高價發行使上市公司獲取超募資金之間劃分利益而已。

無論是首日炒新還是高價認購，本質上都是投機資金集中性的概念炒作，資金的博弈甚至博傻行為。但是，股票價值長期來看最終是由公司基本面決定的，炒新嚴重背離了股票的基本價值，經過爆炒的新股在上市后即開始漫長的價值回歸之路，是導致國內股市長期低迷的重要原因之一。2011年至今，深次新股指數跌幅為38.2%，而同期滬深300指數上漲了6.7%。

同時，炒新并不改變新股的供求關系，資金的短期行為也注定了炒作者必然會頻繁轉移目標，炒新僅僅是一種短期內的“擊鼓傳花”行為，炒作過后必然是“一地雞毛”，中小投資者承擔了新股炒作的主要風險，最后往往會虧損累累。滬深證券交易所的數據分析曾表明，個人投資者是推高新股開盤價格的主要力量，上市首日，中小散戶為買入主力，且多以博取短期收益為主，但其平均虧損的比例接近六成。

二、狂熱“炒小”不可持續

長期以來，“小盤股炒作”在中國股市頗為盛行。不少中小投資者不僅忽視上市公司的基本面情況，也不關注專業機構的估值分析意見和高高在上的股價水平，狂熱跟風炒作，不利于形成良好的市場生態和投資文化。

從國內外市場市值分布和成交結構來看，根據國際交易所聯合會(WFE)的統計，全球股市大市值公司(市值大于13億美元)和中小市值公司(市值小于13億美元)的市值占比分別為89%和11%，成交額占比分別為87%和13%。而在滬深市場，大市值公司和中小市值公司的市值占比分別為75%和25%，成交額占比分別為55%和45%。顯然，從全球范圍來看，股市的市值和成交額主要集中于大盤股、特別是大盤藍籌股上，而且市值和成交額的占比基本相同。但在國內市場上，中小市值公司的市值占比要遠大于全球市場，并且成交額占比更是遠遠大于其市值占比，這充分顯示出投資者對小盤股的狂熱青睞與參與。

投資者熱衷炒作小盤股的理由無非是：小公司有更高的成長性；小盤股的供給有限，便于炒作；小盤股有高送轉等炒作題材等。但實際上，這些理由只能是暫時的、短期的和有條件的，而不可能是長期的、持續的和絕對的。

首先，長期來看，小公司和大公司的成長性并無顯著差異。事實上，小公司面臨的經營、財務和治理風險更為巨大，且股價波動頻繁劇烈。

其次，相對大型企業，中小型企業的潛在上市資源是極其充裕的。我國中小企業數量已突破5000萬家，創新型中小企業數量超過15萬家，隨著資本市場支持中小企業融資力度的不斷加強和注冊制改革的全面推進，小盤股的供給將不斷擴大，估值下移正在逐漸進行之中，從量變到質變的過程終將發生。

第三，小盤股的高送轉僅僅是一種賬面上的數字游戲，并不改變公司的經營狀況和基本價值。投資者以高送轉作為炒作小盤股的題材，干擾了市場的運行秩序和正常定價功能。隨著監管力度的不斷加強，小盤股高送轉的炒作游戲注定是不可持續的。

三、博傻“炒差”南柯一夢

我國中小投資者偏好于買入基本面較差的股票，甚至虧損的ST股票，導致許多績差公司“越墮落，越快樂”，出現股價與基本面嚴重脫節的市場怪象。

目前，滬深交易所共有117家ST公司，其中有60家公司的市凈率大于2倍，82家公司的市凈率大于1倍，而海外市場績差公司股價大都在公司賬面價值附近，甚至還有較大折扣，如東京證券交易所虧損公司的市凈率只有0.76。國際上虧損公司通常成交清淡，我國A股市場ST公司在2022年的日均換手率高達2.59%，這意味著只要40個交易日所有流通股份就會換手一遍，顯示了投資者對績差公司的非理性追捧。

投資者熱衷于炒績差ST股的主要原因之一是期望公司重組，“烏雞變鳳凰”。但在市場上，績差公司經過重組脫胎換骨的畢竟少之又少，而且重組過程中經歷長時間停牌，重組方案充滿不確定性。對績差公司的熱炒，往往淪為對個股題材的炒作、“博傻”行為，甚至內幕交易。在市場環境不好時，沒有業績支撐的績差股票大幅下跌，大部分高位買入的投資者，損失慘重。以*ST宋都為例，該公司在今年4月22日警示股票可能被實施退市，就此開啟了股價連續跌停的旅程。至6月2日，經歷了24個跌停，股價下跌77%。給投資者帶來巨大損失。

投資者對績差公司的炒作有制度方面的原因，但本質上是投資者，特別是中小投資者一夜暴富的心態和不正確的投資理念所致。注冊制改革之前，殼資源為A股投資者提供近乎無風險收益的投資回報，當時退市較難，股民陷于“重組概念”的美好期盼之中，再加上保殼公司的股價本身就不會很高，相較于去買賣質地優良的上市公司股票，股民會有“用更少的錢撬動更大杠桿”的心理，由此就會產生一定的投機心理。

在全面注冊制下，上市公司資源將不再稀缺，A股公司殼價值溢價逐漸消失。資料顯示，2017-2019年每年完成借殼上市的數量下降至10家左右。2019年開始注冊制改革，2020年的借殼上市數量進一步下降至6家。2021年注冊制改革持續推進和退市新規正式落地，借殼上市降溫至冰點，完成借殼上市的僅有 2 例。2022年只有3例借殼成功。同時，隨著退市制度的進一步完善，常態化退市機制正式建立，2018年、2019年、2020年、2021年和2022年退市公司分別是6家、12家、17家、20家和42家，退市公司數量逐年增多。這將大大推動喪失持續經營能力、無主業的“僵尸”企業及時出清，加快形成優勝劣汰的市場生態，炒作退市“不死鳥”的痼疾終將被扭轉。

四、頻繁“炒短”形同賭博

目前，我國股票市場投資者還熱衷于追漲殺跌，在短期內頻繁地買賣股票，導致股市的整體換手率居高不下，這種投資行為又稱為“炒短”。

對投資者的“炒短”行為，可以用兩個指標加以刻畫。一個指標是市場整體的換手率，即所有股份在一年內經歷了多少次交易換手。另一個指標是投資者的平均持股時間，指給定時間內投資者賣出股票持股期限的加權平均值，權重為不同持股期限股票賣出量占所有股票賣出量的比重。

從換手率指標來看，近年來，隨著歐美市場程序交易與算法交易的盛行，使市場整體換手率出現上升態勢，即便如此，對比境內外主要證券市場的換手率，不難發現，在T+1的交易機制下，相比境外成熟證券市場或是新興證券市場，滬深證券市場的換手率都相對較高，而且，深圳市場的換手率更是顯著高于境外市場。

根據國際交易所聯合會（WFE）2022年的統計數據，納斯達克市場、倫敦交易所、日本交易所、韓國交易所、香港交易所等全球主要股市的年換手率分別為148.2%、46.3%、108.9%、185.4%、62.4%，而同期滬深交易所的年換手率高達206.9%和394.2%。

從平均持股時間來觀察，可以發現，個人投資者的平均持股時間普遍在20個交易日左右，僅為保險、QFII等機構投資者平均持股時間的一半不到，并且個人投資者的賬戶資產金額越低，其平均持股時間也越短。如果以一年250個交易日計算，這些投資者手里的股票組合一年就會換手12次，交易頻率非常之高。由此可以理解，因為個人投資者持股周期非常短，所以個人投資者創造了整個市場三分之二的交易量。

但是，投資者的炒短行為未必能帶來較高的投資收益，金融學的諸多研究文獻都揭示了這一點。隨著交易頻率的增加，投資者將繳納更多的交易手續費和印花稅，積少成多的交易成本是導致短期投資者財富受損的主要因素。因此，考慮到“炒短”行為產生的較高交易成本，“炒短”行為通常會出現虧損。

五、“四炒”行為緣何頻發不絕

股市“四炒”行為不但使投資者自身蒙受慘重損失，而且惡化了市場生態和投資文化，成為我國證券市場的一大頑疾。從投資者行為角度分析，我國股票市場上“四炒”行為出現的原因，大致可歸納為以下幾點：

第一，投資者的過度自信。投資者通常過度相信自身的能力，對自身知識的準確性存在過度自信傾向，總是認為自身對股票的分析或研判能力要強于其他投資者。在過度自信的思想指導下，投資者就會從事非理性的投資活動，不惜成本地炒新股、炒小盤股、炒績差股以及炒短線。

第二，投資者的過度反應。投資者受市場行情短期波動的影響，往往會出現“追漲殺跌”、“買高賣低”的非理性投資行為，在市場不斷下跌時賣出，市場不斷上漲時買入。而且，在注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作等現象盛行的市場氛圍下，投資者的買入和賣出行為又會對市場中其他投資者的情緒產生了很大的影響，導致投資者跟隨著進行相類似的交易，出現“從眾心理”、“羊群效應”等問題，進一步加劇了投資者的過度反應，導致市場出現 “集體非理性”，反應在市場上就出現瘋狂“炒新”、“炒小”、“炒差”與“炒短”的不良投資行為。

第三，投資者的暴富心態。中國股市是個人投資者為主的市場，個人投資者交易量占整個市場的三分之二以上。中國正處于經濟、社會的轉型期，大眾群體，特別是中低收入群體普遍存在著焦慮心理和不安全感，當人們在經濟困境中尋求預期收益時，通常會“過高估計小概率事件”，股票這種低門檻的投資方式成為了他們的首選，反映在投資行為上便是賺快錢、以小博大等投機心態較為濃厚。

中國證券市場處于“新興加轉軌”時期，由于社會文化、投資習慣、心理偏差等多重因素的影響，根治“四炒”行為是一項長期工作，是一個系統工程。隨著法律制度的日益完善、公司治理水平的不斷提高，監管措施的逐漸生效、投資者結構的持續優化，價值投資的環境必將不斷改善，投資者行為更趨理性，中國證券市場將更好地發揮服務實體經濟和為廣大投資者創造財富的能力。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)