股市“四炒”緣何頻發(fā)不絕

8月9日，新股盟固利登錄創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，收盤大漲1742%，僅次于2021年讀客文化上市首日1942%的漲幅，在IPO新股中排名第二。若以盤中最高價(jià)計(jì)算，其全天最大漲幅近37倍，創(chuàng)下新股上市首日盤中最高漲幅紀(jì)錄。不出意料，盟固利在上市次日股價(jià)大跌，收盤跌逾五成。若在上市首日最高點(diǎn)買入，投資者將浮虧75%。

盟固利的惡炒鬧劇嚴(yán)重違背價(jià)值投資理念，可謂達(dá)到了新股炒作的極致，這不禁發(fā)人深省，為何盲目“炒新”及相似的狂熱“炒小”、博傻“炒差”、頻繁“炒短”等交易行為在中國股市頻發(fā)不絕，成為“二十年常有之怪現(xiàn)象”。

一、盲目“炒新”虧損累累

和海外市場(chǎng)相比，我國新股市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，投資者熱衷于在上市首日熱炒新股，或者高價(jià)認(rèn)購新股，新股價(jià)格巨幅波動(dòng)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)扭曲，進(jìn)而影響到一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，新股發(fā)行未有失敗，IPO“堰塞湖”一直無解，市場(chǎng)資源大量錯(cuò)配，中小投資者利益受損。

我國新股發(fā)行首日的溢價(jià)水平，在全球主要資本市場(chǎng)中“位居首位”。新股首日溢價(jià)水平，是指一只股票在首次公開發(fā)行后第一個(gè)交易日的收盤價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格的情況。首日溢價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場(chǎng)，幅度不等，但滬深股票市場(chǎng)平均溢價(jià)水平(1990-2022年)達(dá)162%左右，高居世界首位，遠(yuǎn)超美、英、日、法等成熟市場(chǎng)。近年來，隨著注冊(cè)制改革的持續(xù)推進(jìn)，新股溢價(jià)水平大幅下降，但仍保持在40%左右的較高水平。

新股首日的高溢價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的高估值進(jìn)一步傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致“高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價(jià)和高集資額”的“三高”現(xiàn)象。可以說，只要二級(jí)市場(chǎng)的“炒新”和高估值頑疾沒有得到有效糾正，一級(jí)市場(chǎng)的任何定價(jià)機(jī)制改革都無法取得預(yù)期的效果。從歷史來看，我國新股發(fā)行市盈率屢經(jīng)改革，起初是固定的15倍，后來是原則上不超過30倍，然后是市場(chǎng)化定價(jià)取消市盈率限制，再后來是不超過23倍，注冊(cè)制改革后則由機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)來決定發(fā)行市盈率。但每一次的改革效果都不盡如人意，只不過是在低價(jià)發(fā)行使打新者獲取高收益和高價(jià)發(fā)行使上市公司獲取超募資金之間劃分利益而已。

無論是首日炒新還是高價(jià)認(rèn)購，本質(zhì)上都是投機(jī)資金集中性的概念炒作，資金的博弈甚至博傻行為。但是，股票價(jià)值長(zhǎng)期來看最終是由公司基本面決定的，炒新嚴(yán)重背離了股票的基本價(jià)值，經(jīng)過爆炒的新股在上市后即開始漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路，是導(dǎo)致國內(nèi)股市長(zhǎng)期低迷的重要原因之一。2011年至今，深次新股指數(shù)跌幅為38.2%，而同期滬深300指數(shù)上漲了6.7%。

同時(shí)，炒新并不改變新股的供求關(guān)系，資金的短期行為也注定了炒作者必然會(huì)頻繁轉(zhuǎn)移目標(biāo)，炒新僅僅是一種短期內(nèi)的“擊鼓傳花”行為，炒作過后必然是“一地雞毛”，中小投資者承擔(dān)了新股炒作的主要風(fēng)險(xiǎn)，最后往往會(huì)虧損累累。滬深證券交易所的數(shù)據(jù)分析曾表明，個(gè)人投資者是推高新股開盤價(jià)格的主要力量，上市首日，中小散戶為買入主力，且多以博取短期收益為主，但其平均虧損的比例接近六成。

二、狂熱“炒小”不可持續(xù)

長(zhǎng)期以來，“小盤股炒作”在中國股市頗為盛行。不少中小投資者不僅忽視上市公司的基本面情況，也不關(guān)注專業(yè)機(jī)構(gòu)的估值分析意見和高高在上的股價(jià)水平，狂熱跟風(fēng)炒作，不利于形成良好的市場(chǎng)生態(tài)和投資文化。

從國內(nèi)外市場(chǎng)市值分布和成交結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)國際交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)的統(tǒng)計(jì)，全球股市大市值公司(市值大于13億美元)和中小市值公司(市值小于13億美元)的市值占比分別為89%和11%，成交額占比分別為87%和13%。而在滬深市場(chǎng)，大市值公司和中小市值公司的市值占比分別為75%和25%，成交額占比分別為55%和45%。顯然，從全球范圍來看，股市的市值和成交額主要集中于大盤股、特別是大盤藍(lán)籌股上，而且市值和成交額的占比基本相同。但在國內(nèi)市場(chǎng)上，中小市值公司的市值占比要遠(yuǎn)大于全球市場(chǎng)，并且成交額占比更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其市值占比，這充分顯示出投資者對(duì)小盤股的狂熱青睞與參與。

投資者熱衷炒作小盤股的理由無非是：小公司有更高的成長(zhǎng)性；小盤股的供給有限，便于炒作；小盤股有高送轉(zhuǎn)等炒作題材等。但實(shí)際上，這些理由只能是暫時(shí)的、短期的和有條件的，而不可能是長(zhǎng)期的、持續(xù)的和絕對(duì)的。

首先，長(zhǎng)期來看，小公司和大公司的成長(zhǎng)性并無顯著差異。事實(shí)上，小公司面臨的經(jīng)營、財(cái)務(wù)和治理風(fēng)險(xiǎn)更為巨大，且股價(jià)波動(dòng)頻繁劇烈。

其次，相對(duì)大型企業(yè)，中小型企業(yè)的潛在上市資源是極其充裕的。我國中小企業(yè)數(shù)量已突破5000萬家，創(chuàng)新型中小企業(yè)數(shù)量超過15萬家，隨著資本市場(chǎng)支持中小企業(yè)融資力度的不斷加強(qiáng)和注冊(cè)制改革的全面推進(jìn)，小盤股的供給將不斷擴(kuò)大，估值下移正在逐漸進(jìn)行之中，從量變到質(zhì)變的過程終將發(fā)生。

第三，小盤股的高送轉(zhuǎn)僅僅是一種賬面上的數(shù)字游戲，并不改變公司的經(jīng)營狀況和基本價(jià)值。投資者以高送轉(zhuǎn)作為炒作小盤股的題材，干擾了市場(chǎng)的運(yùn)行秩序和正常定價(jià)功能。隨著監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，小盤股高送轉(zhuǎn)的炒作游戲注定是不可持續(xù)的。

三、博傻“炒差”南柯一夢(mèng)

我國中小投資者偏好于買入基本面較差的股票，甚至虧損的ST股票，導(dǎo)致許多績(jī)差公司“越墮落，越快樂”，出現(xiàn)股價(jià)與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的市場(chǎng)怪象。

目前，滬深交易所共有117家ST公司，其中有60家公司的市凈率大于2倍，82家公司的市凈率大于1倍，而海外市場(chǎng)績(jī)差公司股價(jià)大都在公司賬面價(jià)值附近，甚至還有較大折扣，如東京證券交易所虧損公司的市凈率只有0.76。國際上虧損公司通常成交清淡，我國A股市場(chǎng)ST公司在2022年的日均換手率高達(dá)2.59%，這意味著只要40個(gè)交易日所有流通股份就會(huì)換手一遍，顯示了投資者對(duì)績(jī)差公司的非理性追捧。

投資者熱衷于炒績(jī)差ST股的主要原因之一是期望公司重組，“烏雞變鳳凰”。但在市場(chǎng)上，績(jī)差公司經(jīng)過重組脫胎換骨的畢竟少之又少，而且重組過程中經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間停牌，重組方案充滿不確定性。對(duì)績(jī)差公司的熱炒，往往淪為對(duì)個(gè)股題材的炒作、“博傻”行為，甚至內(nèi)幕交易。在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，沒有業(yè)績(jī)支撐的績(jī)差股票大幅下跌，大部分高位買入的投資者，損失慘重。以*ST宋都為例，該公司在今年4月22日警示股票可能被實(shí)施退市，就此開啟了股價(jià)連續(xù)跌停的旅程。至6月2日，經(jīng)歷了24個(gè)跌停，股價(jià)下跌77%。給投資者帶來巨大損失。

投資者對(duì)績(jī)差公司的炒作有制度方面的原因，但本質(zhì)上是投資者，特別是中小投資者一夜暴富的心態(tài)和不正確的投資理念所致。注冊(cè)制改革之前，殼資源為A股投資者提供近乎無風(fēng)險(xiǎn)收益的投資回報(bào)，當(dāng)時(shí)退市較難，股民陷于“重組概念”的美好期盼之中，再加上保殼公司的股價(jià)本身就不會(huì)很高，相較于去買賣質(zhì)地優(yōu)良的上市公司股票，股民會(huì)有“用更少的錢撬動(dòng)更大杠桿”的心理，由此就會(huì)產(chǎn)生一定的投機(jī)心理。

在全面注冊(cè)制下，上市公司資源將不再稀缺，A股公司殼價(jià)值溢價(jià)逐漸消失。資料顯示，2017-2019年每年完成借殼上市的數(shù)量下降至10家左右。2019年開始注冊(cè)制改革，2020年的借殼上市數(shù)量進(jìn)一步下降至6家。2021年注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)和退市新規(guī)正式落地，借殼上市降溫至冰點(diǎn)，完成借殼上市的僅有 2 例。2022年只有3例借殼成功。同時(shí)，隨著退市制度的進(jìn)一步完善，常態(tài)化退市機(jī)制正式建立，2018年、2019年、2020年、2021年和2022年退市公司分別是6家、12家、17家、20家和42家，退市公司數(shù)量逐年增多。這將大大推動(dòng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力、無主業(yè)的“僵尸”企業(yè)及時(shí)出清，加快形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)，炒作退市“不死鳥”的痼疾終將被扭轉(zhuǎn)。

四、頻繁“炒短”形同賭博

目前，我國股票市場(chǎng)投資者還熱衷于追漲殺跌，在短期內(nèi)頻繁地買賣股票，導(dǎo)致股市的整體換手率居高不下，這種投資行為又稱為“炒短”。

對(duì)投資者的“炒短”行為，可以用兩個(gè)指標(biāo)加以刻畫。一個(gè)指標(biāo)是市場(chǎng)整體的換手率，即所有股份在一年內(nèi)經(jīng)歷了多少次交易換手。另一個(gè)指標(biāo)是投資者的平均持股時(shí)間，指給定時(shí)間內(nèi)投資者賣出股票持股期限的加權(quán)平均值，權(quán)重為不同持股期限股票賣出量占所有股票賣出量的比重。

從換手率指標(biāo)來看，近年來，隨著歐美市場(chǎng)程序交易與算法交易的盛行，使市場(chǎng)整體換手率出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，即便如此，對(duì)比境內(nèi)外主要證券市場(chǎng)的換手率，不難發(fā)現(xiàn)，在T+1的交易機(jī)制下，相比境外成熟證券市場(chǎng)或是新興證券市場(chǎng)，滬深證券市場(chǎng)的換手率都相對(duì)較高，而且，深圳市場(chǎng)的換手率更是顯著高于境外市場(chǎng)。

根據(jù)國際交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，納斯達(dá)克市場(chǎng)、倫敦交易所、日本交易所、韓國交易所、香港交易所等全球主要股市的年換手率分別為148.2%、46.3%、108.9%、185.4%、62.4%，而同期滬深交易所的年換手率高達(dá)206.9%和394.2%。

從平均持股時(shí)間來觀察，可以發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者的平均持股時(shí)間普遍在20個(gè)交易日左右，僅為保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者平均持股時(shí)間的一半不到，并且個(gè)人投資者的賬戶資產(chǎn)金額越低，其平均持股時(shí)間也越短。如果以一年250個(gè)交易日計(jì)算，這些投資者手里的股票組合一年就會(huì)換手12次，交易頻率非常之高。由此可以理解，因?yàn)閭€(gè)人投資者持股周期非常短，所以個(gè)人投資者創(chuàng)造了整個(gè)市場(chǎng)三分之二的交易量。

但是，投資者的炒短行為未必能帶來較高的投資收益，金融學(xué)的諸多研究文獻(xiàn)都揭示了這一點(diǎn)。隨著交易頻率的增加，投資者將繳納更多的交易手續(xù)費(fèi)和印花稅，積少成多的交易成本是導(dǎo)致短期投資者財(cái)富受損的主要因素。因此，考慮到“炒短”行為產(chǎn)生的較高交易成本，“炒短”行為通常會(huì)出現(xiàn)虧損。

五、“四炒”行為緣何頻發(fā)不絕

股市“四炒”行為不但使投資者自身蒙受慘重?fù)p失，而且惡化了市場(chǎng)生態(tài)和投資文化，成為我國證券市場(chǎng)的一大頑疾。從投資者行為角度分析，我國股票市場(chǎng)上“四炒”行為出現(xiàn)的原因，大致可歸納為以下幾點(diǎn)：

第一，投資者的過度自信。投資者通常過度相信自身的能力，對(duì)自身知識(shí)的準(zhǔn)確性存在過度自信傾向，總是認(rèn)為自身對(duì)股票的分析或研判能力要強(qiáng)于其他投資者。在過度自信的思想指導(dǎo)下，投資者就會(huì)從事非理性的投資活動(dòng)，不惜成本地炒新股、炒小盤股、炒績(jī)差股以及炒短線。

第二，投資者的過度反應(yīng)。投資者受市場(chǎng)行情短期波動(dòng)的影響，往往會(huì)出現(xiàn)“追漲殺跌”、“買高賣低”的非理性投資行為，在市場(chǎng)不斷下跌時(shí)賣出，市場(chǎng)不斷上漲時(shí)買入。而且，在注重“消息”、聽信“題材”、聞風(fēng)炒作等現(xiàn)象盛行的市場(chǎng)氛圍下，投資者的買入和賣出行為又會(huì)對(duì)市場(chǎng)中其他投資者的情緒產(chǎn)生了很大的影響，導(dǎo)致投資者跟隨著進(jìn)行相類似的交易，出現(xiàn)“從眾心理”、“羊群效應(yīng)”等問題，進(jìn)一步加劇了投資者的過度反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn) “集體非理性”，反應(yīng)在市場(chǎng)上就出現(xiàn)瘋狂“炒新”、“炒小”、“炒差”與“炒短”的不良投資行為。

第三，投資者的暴富心態(tài)。中國股市是個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，個(gè)人投資者交易量占整個(gè)市場(chǎng)的三分之二以上。中國正處于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的轉(zhuǎn)型期，大眾群體，特別是中低收入群體普遍存在著焦慮心理和不安全感，當(dāng)人們?cè)诮?jīng)濟(jì)困境中尋求預(yù)期收益時(shí)，通常會(huì)“過高估計(jì)小概率事件”，股票這種低門檻的投資方式成為了他們的首選，反映在投資行為上便是賺快錢、以小博大等投機(jī)心態(tài)較為濃厚。

中國證券市場(chǎng)處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，由于社會(huì)文化、投資習(xí)慣、心理偏差等多重因素的影響，根治“四炒”行為是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，是一個(gè)系統(tǒng)工程。隨著法律制度的日益完善、公司治理水平的不斷提高，監(jiān)管措施的逐漸生效、投資者結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，價(jià)值投資的環(huán)境必將不斷改善，投資者行為更趨理性，中國證券市場(chǎng)將更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為廣大投資者創(chuàng)造財(cái)富的能力。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)