活躍股市可以刺激消費嗎？

一、股市財富效應(yīng)的“神話”

股民老王最近在股市上賺了點錢，心里非常高興，早晨吃煎餅果子時決定多加個茶葉蛋，早餐支出由4元增加到5元。用經(jīng)濟(jì)學(xué)家的話來說，老王增加的這1塊錢消費，就是股市上漲帶來的“財富效應(yīng)”（Wealth Effect）。

根據(jù)新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典的解釋，所謂財富效應(yīng)是指：“假如其他條件相同，貨幣余額的變化將會在總消費開支方面引起變動。”一般說來，現(xiàn)代意義上的財富效應(yīng)，是指居民資產(chǎn)價值的變動對于居民消費需求的影響。由于社會財富構(gòu)成日益多樣化且其比重不斷調(diào)整，不僅貨幣實際余額的變動影響個人財富的價值，而且其他資產(chǎn)價值的變動同樣可以引起財富水平的變動，從而導(dǎo)致消費需求的變動。

財富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)來自生命周期儲蓄假說，即：消費者將隨著時間的推移分配預(yù)期財富的增長，因此家庭財富的實際或感知變化與消費者支出呈正相關(guān)。財富效應(yīng)在直覺上似乎是個不言而喻的現(xiàn)象。但是，這樣一個寬泛的理論概念，并不能代替消費和財富變化之間的實際經(jīng)驗關(guān)系。耶魯大學(xué)考爾斯基金會，曾對14個主要發(fā)達(dá)國家的股市漲跌和消費變化進(jìn)行了研究，結(jié)果只發(fā)現(xiàn)了股市財富效應(yīng)的微弱證據(jù)。

以美國股市為例，在2008年大衰退之前，居民部門財富和消費之間的關(guān)系確實非常緊密，平均而言，1美元股市財富的上漲會帶來3-5美分消費支出的增長。但自從大衰退結(jié)束后，這種關(guān)系就徹底破裂了。在強(qiáng)勁的股市推動下，美國人的財富水平持續(xù)飆升，家庭金融財富在2023年第一季度上升至近49萬億美元，但消費率（消費支出與可支配收入之比）卻并沒明顯增加，而是出現(xiàn)了水平波動，財富效應(yīng)似乎已經(jīng)消失。

二、牛市是普通投資者虧損的主要原因

股市財富效應(yīng)的消失是暫時的還是永久的，現(xiàn)在說還為時過早，但這無疑代表著股市結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)更持久的變化。

投資大師本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投資者虧錢的主要原因。為何會這樣呢？因為在熊市底部牛市初期時，普通的個人投資者往往資金量很小，嘗試性買入；當(dāng)市場開始上漲，就追漲加大倉位，投資成本越買越高。等到市場漲到頂部的時候，個人投資者的情緒最激動，倉位也最重，心態(tài)也從最初的恐懼變?yōu)樨澙贰４藭r一旦泡沫破滅大調(diào)整到來，就會造成巨大的損失。不但會將前期的盈利消耗殆盡，往往還會造成本金更大的虧損。

正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂在他的暢銷書《21世紀(jì)資本論》中所強(qiáng)調(diào)的，“越富有的人群往往可能投資收益率越高”。此前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們針對北歐、印度和中國股市的研究也得到相似的結(jié)論，原因是不同財富水平的投資者在交易水平和信息獲取上存在重要區(qū)別。特別是在市場泡沫與崩潰的過程中，這種投資水平的差異會被成倍放大，使得巨大的財富轉(zhuǎn)移也成倍加劇。

財富效應(yīng)慢慢消失的另一個更根本原因，可能是收入和財富越來越集中在高收入人群手中。由于更富裕的家庭消費傾向較低，儲蓄率較高，從而推高平均儲蓄率，抑制了消費率的提升。

股票投資是由富人主導(dǎo)的，對于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會財富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國財富前1%的家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值(多數(shù)還是通過養(yǎng)老金和保險賬戶間接持有)。在過去10年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報率接近17%，美國股市市值增加了約25萬億美元，但這僅僅是少數(shù)人享有的資產(chǎn)“盛宴”，結(jié)果是加劇了貧富差距和兩極分化。

三、房市是財富效應(yīng)的真正推手

從總量上看，房地產(chǎn)和住房財富一直在各國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占有最大比重。在美國，盡管家庭的資產(chǎn)配置逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票， 但是大多集中在高收入家庭， 中低收入家庭的資產(chǎn)配置依然以房地產(chǎn)為主。財富水平最底層20%家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)占比高達(dá)50%，股票資產(chǎn)占比不到20%；而最富有的20%家庭中，房地產(chǎn)占比只有25%，而股票資產(chǎn)占比高達(dá)40%。

因此，如果房市表現(xiàn)好于股市，那么經(jīng)濟(jì)中的財富不平等程度就會下降，這主要是因為中產(chǎn)階級（其投資組合中住房占比過大）的財務(wù)表現(xiàn)和財富增長比前10%，甚至前5%的人更好更快。而億萬富豪的財富則主要集中在公司股權(quán)上，如果股票市場的表現(xiàn)比樓市好，那么財富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們在過去10年中所看到的美國不平等程度飆升的根源。與之不同，由于中產(chǎn)階級房產(chǎn)升值以及相對較小的股市規(guī)模，歐洲的貧富分化要遠(yuǎn)低于美國。

從財富效應(yīng)的表現(xiàn)來看，大量研究均揭示出，房市的財富效應(yīng)要遠(yuǎn)強(qiáng)于股市。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·希勒進(jìn)行的一項研究表明，股市財富效應(yīng)“充其量是微弱的證據(jù)”，但住房市場財富變化對消費的影響卻存在“有力證據(jù)”。他們得出的結(jié)論是，在影響美國和其他發(fā)達(dá)國家的消費方面，房價的變化比股票價格的變化具有更大、更重要的影響。

以本世紀(jì)前十年為例，2001年至2005年是美國住房財富的增長期，導(dǎo)致家庭消費支出共增長了約4.3%。與之相反，2006年至2010年是住房財富的下降期，導(dǎo)致消費支出下降約3.5%。

從結(jié)構(gòu)上看，中國居民部門超配房地產(chǎn)，財富總量中房地產(chǎn)財富占比高達(dá)69%。另一方面，受“儲蓄文化”的影響，中國居民投資偏保守，金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款超五成，權(quán)益資產(chǎn)和公募基金占財富總量的比重僅為6%左右。與房市企穩(wěn)對促銷費的影響相比，寄希望股市上漲帶來財富效應(yīng)的意義和空間并不大。

四、活躍股市切忌本末倒置

活躍而健康的股市有賴于穩(wěn)定的政策預(yù)期、成長良好的企業(yè)業(yè)績、注重價值投資的長線資金，以及有效的股東回報機(jī)制等基本面因素。那種認(rèn)為股市上漲既能推動消費，又能拉動投資，因而主張通過所謂“利好”政策來刺激股市上漲的建議在理論上站不住腳，在實踐中也是不可行的。過分強(qiáng)調(diào)股市對經(jīng)濟(jì)的反作用，無疑有本末倒置之嫌。

知往鑒今，自誕生以來，中國股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5.19行情引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，還是2007-2008年涌現(xiàn)的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+創(chuàng)業(yè)板”泡沫，每次短暫的繁榮過后都是“一地雞毛”，大部分投資者損失慘重，“財富效應(yīng)”乏善可陳。為刺激資本市場而出臺的利好政策往往被市場炒家所利用，淪為市場爆炒的由頭和新一輪的“割韭菜”游戲，最后留給監(jiān)管層和投資者的是一個滿目瘡痍的市場。

顯然，市場需要的是適度的流動性和活躍性，但不需要過分的活躍性，更不需要為了刺激活躍性和市場上漲而出臺各種所謂“利好”政策，人為干預(yù)市場的自發(fā)運行。畢竟，2015年股市動蕩的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。當(dāng)下，需要重拾注冊制改革的初心，重塑市場生態(tài)、重建責(zé)任體系、重構(gòu)定價基礎(chǔ)，輔之以理性健康的投資文化，實現(xiàn)中國資本市場從新興市場轉(zhuǎn)軌到成熟市場的偉大轉(zhuǎn)型，進(jìn)而更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)