三個(gè)學(xué)術(shù)民工︱叫停房地產(chǎn)企業(yè)海外融資，不宜一刀切

外匯局新聞發(fā)言人月前表示，外匯局正在會(huì)同人民銀行研究進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，擬強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得再借用外債。這意味著這兩類企業(yè)將不能再新增海外債務(wù)，存量外債到期時(shí)也只能依靠境內(nèi)融資償還。

之所以限制房地產(chǎn)企業(yè)和平臺(tái)公司海外發(fā)債，一個(gè)可能的原因是這兩類企業(yè)海外舉債規(guī)模較大，特別是房地產(chǎn)行業(yè)，2017年境外發(fā)債額已超過境內(nèi)；二是他們都沒有海外收入來源，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和外債風(fēng)險(xiǎn)受匯率波動(dòng)影響大。

? 政策一旦推出，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響會(huì)更大。預(yù)期企業(yè)很難尋找到合適的替代性融資，資金面壓力將增大。

過去幾年，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)境外發(fā)債的依賴度明顯上升。下圖展示了2010年后房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)外發(fā)債情況。在境內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策最嚴(yán)格的2013、2017兩年，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債額都高于了境內(nèi)。

以2017年為例，全年房地產(chǎn)企業(yè)從境外發(fā)債融資423.8億美元，2018年前4個(gè)月融資212 億美元。發(fā)債幣種也不再限于美元，歐元債、港元債均有發(fā)行。在國(guó)內(nèi)融資愈發(fā)困難的情況下，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇境外融資，并在不斷開拓新的市場(chǎng)。今年前4個(gè)月，房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資額已經(jīng)達(dá)到去年的50%，4個(gè)月的融資額度已超過2015、2016兩年的年度融資額*。

房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債融資，主要是迫于資金緊張。金融、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)境外發(fā)債量大也比較大，不同的是，房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資并沒有體現(xiàn)出相對(duì)境內(nèi)融資的成本優(yōu)勢(shì)。今年一季度，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的利率區(qū)間為4.75-10.2%，境內(nèi)為3.4%-7.3%，境外融資成本普遍高于境內(nèi)。但是由于境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)存在各種融資額度限制，所以沒有額度談價(jià)格并無太大意義。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，獲得流動(dòng)性、緩解資金壓力是第一位的，優(yōu)先于對(duì)發(fā)債成本的考量。

另外，到期壓力加劇了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的緊張局面。今年是房地產(chǎn)企業(yè)境外債券的到期大年，全年有81筆債券到期，本金共計(jì)220億美元。在債務(wù)到期和新增融資需求的雙重壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)急需尋找替代性融資渠道。但境內(nèi)融資形式并不樂觀，2016年末開始，金融降杠桿、房地產(chǎn)企業(yè)債券分類監(jiān)管和資管新規(guī)陸續(xù)頒布，“三政”從不同側(cè)面限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道——金融降杠桿政策限制了房地產(chǎn)企業(yè)的貸款規(guī)模；房地產(chǎn)債券分類監(jiān)管提高了企業(yè)的發(fā)債門檻；資管新規(guī)使企業(yè)更難獲得夾層融資。

多政疊加下，2017年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債額大幅下降，全年融資725.6億美元，不及2016年的50%。2018年前4個(gè)月融資205.3億美元，同比也呈下降趨勢(shì)。在境內(nèi)融資不斷收緊的同時(shí)掐斷境外融資，可以想見房地產(chǎn)企業(yè)將面臨前所未有的資金壓力。

? 相對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，平臺(tái)公司境外債務(wù)占比低，影響面相對(duì)小。

按照銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的平臺(tái)公司劃分，平臺(tái)公司累計(jì)發(fā)債178.2億美元，未償債余額為156.6億美元。發(fā)債集中于2014-2016三年，2017年發(fā)債已呈下降趨勢(shì)，2018年一季度發(fā)債18.6億美元，顯著低于同期境內(nèi)融資。考慮到一些實(shí)質(zhì)上承擔(dān)地方政府投融資職責(zé)的平臺(tái)公司不在銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單上，平臺(tái)公司的實(shí)際外債數(shù)額要更大一些。但與境內(nèi)融資相比，平臺(tái)公司的外債占比仍然很低。

以2017年為例，平臺(tái)公司的境內(nèi)債年度發(fā)行額度達(dá)2300多億美元，遠(yuǎn)高于境外債的歷年發(fā)行總額，可見境外融資并不是平臺(tái)公司的重要融資來源。另外平臺(tái)債的到期高峰出現(xiàn)在2019年，目前面臨的到期壓力也相對(duì)小。

因此，政策推出對(duì)平臺(tái)公司的最大影響在于，平臺(tái)只能用境內(nèi)融資償還到期債務(wù)，部分平臺(tái)的借新還舊成本上升。高評(píng)級(jí)平臺(tái)公司以發(fā)行投資級(jí)債券為主，平均發(fā)行利率只有3.79%，北京的一些平臺(tái)公司的發(fā)行利率還不到2%。對(duì)這類公司來說，境內(nèi)融資較容易，但很難獲得如此低息融資，債務(wù)置換成本將上升。

可見，外管政策一旦實(shí)施對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響更大。不過筆者認(rèn)為對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的管理不宜一刀切。

從發(fā)債企業(yè)角度看，外債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)讓企業(yè)更了解國(guó)際金融市場(chǎng)，財(cái)務(wù)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)都在提高。首先，一部分投資級(jí)房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資成本非常低，如龍湖地產(chǎn)和保利地產(chǎn)在2018年發(fā)行的美元債利率只有不到4%，企業(yè)利用海外成熟市場(chǎng)打開融資渠道、獲得低成本融資有利于降低財(cái)務(wù)成本。叫停海外發(fā)債使一批信用高、經(jīng)營(yíng)效益好的企業(yè)也要面臨財(cái)務(wù)成本提升、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大的局面。

其次，在經(jīng)歷2015、2016年的人民幣貶值周期后，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)在加強(qiáng)，很多企業(yè)在發(fā)債的同時(shí)進(jìn)行了匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，企業(yè)更熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)、并累積了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，這有利于中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

第三，隨著國(guó)際市場(chǎng)融資經(jīng)驗(yàn)的不斷累積，中國(guó)企業(yè)已將觸角伸向歐元債、日元債和港元債市場(chǎng)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，很多企業(yè)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)融資，對(duì)沖美元債成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。一刀切叫停房地產(chǎn)市場(chǎng)的海外融資讓企業(yè)失去了在國(guó)際市場(chǎng)的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。

從宏觀審慎監(jiān)管角度，建立跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，豐富完善宏觀審慎監(jiān)管工具箱是防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的正確方向。在加快金融雙向開放的進(jìn)程中，企業(yè)走出去、外資引進(jìn)來都是必然趨勢(shì)。用行政手段叫停企業(yè)正常的市場(chǎng)融資行為不是長(zhǎng)久之計(jì)，也不利于開放條件下我國(guó)公共政策環(huán)境的提升。

具體到外債管理中，監(jiān)管部門一方面可以合理建立外部、內(nèi)部市場(chǎng)環(huán)境監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系；另一方面應(yīng)結(jié)合國(guó)情構(gòu)建引入類似無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅和銀行外匯頭寸管理等宏觀審慎監(jiān)管工具，并根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)靈活使用不同的指標(biāo)區(qū)間。這既有利于降低監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，又能及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)控和防范風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對(duì)于平臺(tái)公司而言，叫停海外發(fā)債有其合理性。平臺(tái)公司的收入來源主要在于一些公共服務(wù)，利潤(rùn)不會(huì)太高。因此，解決平臺(tái)公司融資困境的方向應(yīng)該是在有明確預(yù)算和問責(zé)機(jī)制下，提高地方債額度。一方面，通過事前預(yù)算透明化、事后監(jiān)督審計(jì)的方式保證地方債使用的合理性，另一方面，也要通過提高額度解決地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的問題。

海外融資并非解決平臺(tái)公司融資渠道的良方，尤其是對(duì)市場(chǎng)化程度低的平臺(tái)公司，這些公司在外海融資時(shí)很少對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，融資成本高，匯率風(fēng)險(xiǎn)大。

*注釋：根據(jù)DEALOGIC數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，2015和2016兩年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在境外分別發(fā)債144.8億和135.5億美元。