三個學術民工︱叫停房地產企業海外融資，不宜一刀切

外匯局新聞發言人月前表示，外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，擬強化對重點領域、重點行業借用外債的管理，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得再借用外債。這意味著這兩類企業將不能再新增海外債務，存量外債到期時也只能依靠境內融資償還。

之所以限制房地產企業和平臺公司海外發債，一個可能的原因是這兩類企業海外舉債規模較大，特別是房地產行業，2017年境外發債額已超過境內；二是他們都沒有海外收入來源，企業的財務成本和外債風險受匯率波動影響大。

? 政策一旦推出，對房地產企業的影響會更大。預期企業很難尋找到合適的替代性融資，資金面壓力將增大。

過去幾年，房地產企業對境外發債的依賴度明顯上升。下圖展示了2010年后房地產企業的境內外發債情況。在境內房地產調控政策最嚴格的2013、2017兩年，房地產企業境外發債額都高于了境內。

以2017年為例，全年房地產企業從境外發債融資423.8億美元，2018年前4個月融資212 億美元。發債幣種也不再限于美元，歐元債、港元債均有發行。在國內融資愈發困難的情況下，越來越多的房地產企業選擇境外融資，并在不斷開拓新的市場。今年前4個月，房地產企業的境外融資額已經達到去年的50%，4個月的融資額度已超過2015、2016兩年的年度融資額*。

房地產企業境外發債融資，主要是迫于資金緊張。金融、計算機電子等行業境外發債量大也比較大，不同的是，房地產企業的境外融資并沒有體現出相對境內融資的成本優勢。今年一季度，房地產企業境外發債的利率區間為4.75-10.2%，境內為3.4%-7.3%，境外融資成本普遍高于境內。但是由于境內市場對房地產企業存在各種融資額度限制，所以沒有額度談價格并無太大意義。對房地產企業來說，獲得流動性、緩解資金壓力是第一位的，優先于對發債成本的考量。

另外，到期壓力加劇了房地產企業資金鏈的緊張局面。今年是房地產企業境外債券的到期大年，全年有81筆債券到期，本金共計220億美元。在債務到期和新增融資需求的雙重壓力下，房地產企業急需尋找替代性融資渠道。但境內融資形式并不樂觀，2016年末開始，金融降杠桿、房地產企業債券分類監管和資管新規陸續頒布，“三政”從不同側面限制了房地產企業的融資渠道——金融降杠桿政策限制了房地產企業的貸款規模；房地產債券分類監管提高了企業的發債門檻；資管新規使企業更難獲得夾層融資。

多政疊加下，2017年房地產企業境內發債額大幅下降，全年融資725.6億美元，不及2016年的50%。2018年前4個月融資205.3億美元，同比也呈下降趨勢。在境內融資不斷收緊的同時掐斷境外融資，可以想見房地產企業將面臨前所未有的資金壓力。

? 相對于房地產企業，平臺公司境外債務占比低，影響面相對小。

按照銀監會統計的平臺公司劃分，平臺公司累計發債178.2億美元，未償債余額為156.6億美元。發債集中于2014-2016三年，2017年發債已呈下降趨勢，2018年一季度發債18.6億美元，顯著低于同期境內融資。考慮到一些實質上承擔地方政府投融資職責的平臺公司不在銀監會平臺名單上，平臺公司的實際外債數額要更大一些。但與境內融資相比，平臺公司的外債占比仍然很低。

以2017年為例，平臺公司的境內債年度發行額度達2300多億美元，遠高于境外債的歷年發行總額，可見境外融資并不是平臺公司的重要融資來源。另外平臺債的到期高峰出現在2019年，目前面臨的到期壓力也相對小。

因此，政策推出對平臺公司的最大影響在于，平臺只能用境內融資償還到期債務，部分平臺的借新還舊成本上升。高評級平臺公司以發行投資級債券為主，平均發行利率只有3.79%，北京的一些平臺公司的發行利率還不到2%。對這類公司來說，境內融資較容易，但很難獲得如此低息融資，債務置換成本將上升。

可見，外管政策一旦實施對房地產企業的影響更大。不過筆者認為對于房地產企業境外發債的管理不宜一刀切。

從發債企業角度看，外債發行的經驗讓企業更了解國際金融市場，財務管理水平和風險防范意識都在提高。首先，一部分投資級房地產企業的境外融資成本非常低，如龍湖地產和保利地產在2018年發行的美元債利率只有不到4%，企業利用海外成熟市場打開融資渠道、獲得低成本融資有利于降低財務成本。叫停海外發債使一批信用高、經營效益好的企業也要面臨財務成本提升、流動性風險增大的局面。

其次，在經歷2015、2016年的人民幣貶值周期后，房地產企業的風險管理意識在加強，很多企業在發債的同時進行了匯率風險的對沖，企業更熟悉國際資本市場、并累積了管理匯率風險的經驗，這有利于中國企業國際競爭力的提升。

第三，隨著國際市場融資經驗的不斷累積，中國企業已將觸角伸向歐元債、日元債和港元債市場。在美聯儲加息周期中，很多企業已經開始轉移到其他市場融資，對沖美元債成本上升的風險。一刀切叫停房地產市場的海外融資讓企業失去了在國際市場的學習機會。

從宏觀審慎監管角度，建立跨境資本流動的風險預警體系，豐富完善宏觀審慎監管工具箱是防范跨境資本流動風險的正確方向。在加快金融雙向開放的進程中，企業走出去、外資引進來都是必然趨勢。用行政手段叫停企業正常的市場融資行為不是長久之計，也不利于開放條件下我國公共政策環境的提升。

具體到外債管理中，監管部門一方面可以合理建立外部、內部市場環境監測指標體系；另一方面應結合國情構建引入類似無息準備金、宏觀審慎穩定稅和銀行外匯頭寸管理等宏觀審慎監管工具，并根據市場風險靈活使用不同的指標區間。這既有利于降低監管中的行政干預色彩，又能及時根據市場變化調控和防范風險。

最后，對于平臺公司而言，叫停海外發債有其合理性。平臺公司的收入來源主要在于一些公共服務，利潤不會太高。因此，解決平臺公司融資困境的方向應該是在有明確預算和問責機制下，提高地方債額度。一方面，通過事前預算透明化、事后監督審計的方式保證地方債使用的合理性，另一方面，也要通過提高額度解決地方政府財權和事權不匹配的問題。

海外融資并非解決平臺公司融資渠道的良方，尤其是對市場化程度低的平臺公司，這些公司在外海融資時很少對沖匯率風險，融資成本高，匯率風險大。

*注釋：根據DEALOGIC數據庫提供的數據計算，2015和2016兩年中國房地產企業在境外分別發債144.8億和135.5億美元。