善用銀行防擠兌，走出危機靠流動：伯南克們靠什么贏得了今年諾獎？

1.源起中介

從亞當·斯密開始，經(jīng)濟學就關(guān)心市場分工與迂回程度對經(jīng)濟繁榮的影響。大白話來說，就是中介機構(gòu)多不多，對經(jīng)濟發(fā)展很重要。因為中介機構(gòu)多，一來表示分工越來越細，二來表示市場迂回程度加深，這樣經(jīng)濟就越能借助這些毛細血管蓬勃發(fā)展。當然中介機構(gòu)多，也意味著其中一些會出問題，尤其是例如血管破裂甚至主動脈出問題，對整體經(jīng)濟而言就是噩耗，這時候通過什么方式來干預，以保證經(jīng)濟體平穩(wěn)健康運行，就成了關(guān)鍵。

對整個經(jīng)濟而言，所有金融機構(gòu)其實都是中介組織，而它們又涉及分配經(jīng)濟中最重要的資源，那就是錢。把錢借出去的人，自然希望獲得回報，包括利息和投資回報等；而想貸款的人，比如說用貸款買電腦，借房貸買房子，或者投資設(shè)廠要貸款等，是要用錢來消費或投資或兼而有之。那么，誰來協(xié)調(diào)借貸雙方保證錢能有效分配到收益最高的人手里呢？就是銀行和其他類似銀行的金融機構(gòu)了。

可想而知，銀行和其他金融中介組織對經(jīng)濟發(fā)展而言起著舉足輕重的作用。當然，銀行和其他金融中介組織的角色與設(shè)立初期相比，已經(jīng)有了更大發(fā)展。比如說，現(xiàn)在的銀行不僅部分充當監(jiān)督者來監(jiān)測好的或壞的貸款者，也相互之間建立起信貸渠道進一步拓展金融市場。但正如前面說的，銀行和金融中介組織也有自身的問題，這些問題在金融危機發(fā)生的時候會進一步放大，更進一步拖累經(jīng)濟復蘇，產(chǎn)生“大蕭條”或者“大衰退”。那么，又該如何應對經(jīng)濟危機中的銀行呢？聽之任之還是國家及時主動出手拯救銀行于危難之際？

當?shù)貢r間2022年10月10日，瑞典斯德哥爾摩，瑞典皇家科學院舉行的新聞發(fā)布會上，本·伯南克（屏幕左起）、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布維格被授予2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎。人民視覺  圖

所以，如何理解銀行和金融機構(gòu)的角色，到如何理解它們和金融危機的關(guān)系，以及如何應對金融危機，都是經(jīng)濟學中的重頭戲。2022年的諾貝爾經(jīng)濟學獎頒給了伯南克（Ben Bernanke）、戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布維格（Philip Dybvig）三人，以表彰他們在上述問題研究上的貢獻。本文擇要簡述他們的代表性貢獻，尤其是戴蒙德和迪布維格（1983）的“期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）”模型，戴蒙德（1984）的“代理監(jiān)督（delegated monitoring）”模型，以及伯南克（1983）對大蕭條期間金融中介的研究。

丑話說在前頭：雖然他們的研究能幫我們更好理解銀行和其他金融機構(gòu)的角色以及它們和金融危機的關(guān)聯(lián)，但也許并不能幫助預測恐怕也不能防止下一次金融危機。因為沒有一次危機只是個純粹的經(jīng)濟問題。

2.何為銀行

讓我們從什么是銀行開始說起。

對大部分普通人來說，銀行就是存錢的地方。你有工資或其他收入，然后存在銀行里，存在銀行里有利息收入，你要花的時候就取出來一點。對我父母這一輩的人而言，其他復雜的銀行業(yè)務他們是不懂也不想懂的，因為量入為出這種觀念的長期影響，導致他們對年輕一代的超前借貸消費完全無法理解。向未來借錢這件事，超出了他們的認知。不管怎么說，銀行的第一大基本功能就是吸收存款。

我本科畢業(yè)于浙江大學經(jīng)濟學系，有不少同學現(xiàn)在成了地方銀行或其他類銀行金融機構(gòu)的領(lǐng)導。不少同學的抱怨是，既擔心貸款發(fā)出去也擔心貸款發(fā)不出去。貸款發(fā)出去收不回來，那就成了呆壞賬，對銀行來說沒賺到錢，還得留準備金給存款人，如果存款人全額取款，那不僅要還本金還得加上利息，所以貸款發(fā)出去他們擔心風險。但是，貸款如果發(fā)不出去，恐怕更令人糟心，那就意味著銀行不能獲得收入，大家都得喝西北風。當然，今時不同往日，銀行還有很多其他的業(yè)務，例如可以同業(yè)拆借把錢短期內(nèi)借給其他金融機構(gòu)應急來獲得收入等。但總之，銀行的第二大基本功能是貸款給那些有需要的人或機構(gòu)。

一方面是吸收存款，另一方面是貸款獲得收入，光景好的時候，銀行是穩(wěn)賺不賠的生意。存款利息低，貸款利率高，也就是銀行一方面低價買進“錢”，然后另一方面再把“錢”高價賣出去，一高一低一入一出，這差價掙得是容易之極，這就是為什么中國的銀行的職位一度被認為是香餑餑。

銀行吸收存款還有一個特征，就是能用少量的儲備金來吸收大量的存款。盡管銀行能以小博大，“小錢生大錢”這么重要的一個經(jīng)濟功能卻很少被研究。熊彼特倒是很早之前就意識到，金融中介對科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展來說至關(guān)重要，因為金融中介能把錢有效配置到創(chuàng)新上去，而創(chuàng)新能驅(qū)動發(fā)展。

然而，大部分早期對銀行的研究都集中在要不要限制銀行創(chuàng)造“信用”，說穿了就是要不要限制私人銀行創(chuàng)造“錢”。弗里德曼等貨幣數(shù)量論者就認為，應當只允許銀行將存款投資于現(xiàn)金或無風險的政府債務，這樣貨幣數(shù)量才不會變動太大產(chǎn)生對經(jīng)濟的沖擊。但這就忽視了銀行將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介功能，而這種中介功能能極大提升經(jīng)濟效率。

為什么要有銀行？儲戶不存銀行直接借給要貸款的人，不行么？例如莫迪格里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）很早就指出，如果交易無成本，那么廠商從哪里借錢怎么借錢都不會影響效率。換句話說，有沒有銀行來充當金融中介，對經(jīng)濟影響不大。

但世界到處都是摩擦（交易成本不為零），所以銀行等金融中介組織起了潤滑經(jīng)濟的作用。因為相較于儲戶直接借貸，銀行具有成本優(yōu)勢，并且能夠有效地調(diào)節(jié)借款人和貸款人之間的期限錯配，減少交易成本。而且銀行具有信用評估能力，這使得銀行能夠以低于儲戶的成本發(fā)放貸款。這些特點加在一起，使得銀行兩面生花，不僅對儲戶，也對借款人有吸引力。

不過，為什么儲蓄者一定會選擇更安全、期限更短的投資？為什么企業(yè)會希望將融資期限與投資期限相匹配？到底是什么原因造成巨大的交易成本，導致銀行在金融市場中存在的必要性？在戴蒙德和迪布維格之前，關(guān)于金融中介的理論分散不統(tǒng)一。

戴蒙德和迪布維格1983年的工作，為金融中介提供了一個連貫的理論。他們表明，在合理的經(jīng)濟假設(shè)下，銀行提供短期活期存款來資助長期投資是一個內(nèi)生的最佳合同。這里有兩個關(guān)鍵性的見解：第一個是，為什么銀行貸款是經(jīng)濟中最主要的融資來源，以及為什么銀行資金來自于短期的、可贖回的債務，有其根本原因。第二個是，銀行本質(zhì)上是脆弱的，會受到擠兌。下面展開來說。

3.期限轉(zhuǎn)換

雖然前面說銀行是香餑餑，看起來穩(wěn)賺不賠。但問題是，哪有什么是穩(wěn)賺不賠的？

存款，哪怕是定期的，存款人要取的時候也是隨時取走，流動性強，不太好預測；而貸款一般都跨期，尤其有些大額貸款是長期的，比如房貸或者給企業(yè)發(fā)放的貸款，又不能隨時拿回來。從資產(chǎn)負債表的角度來看，盡管資產(chǎn)獲益率比負債償付率要高，但銀行資產(chǎn)獲益的時間要長于償付負債的時間。這也就是所謂期限轉(zhuǎn)換：銀行可以將短期存款轉(zhuǎn)換成長期貸款。

換句話說，銀行能將非流動性轉(zhuǎn)換成流動性，這讓銀行具備了提供流動性服務的能力。然而戴蒙德和迪布維格也指出，這種期限轉(zhuǎn)換使得銀行本質(zhì)上是脆弱的，會出現(xiàn)自我實現(xiàn)的銀行擠兌。比如說，如果銀行不得不提前（在虧損的情況下）清算所有的長期投資，就沒有足夠的資金來支付所有的存款。如果一個儲戶認為其他儲戶會從銀行提取資金，從而迫使銀行提前清算其長期投資，該儲戶就會在銀行資金耗盡之前跑去提取自己的存款。這就會造成擠兌。

銀行把大量儲戶的錢匯集起來可以發(fā)放大額長期貸款，從而獲得更高的回報。因為一般來說，不可能所有儲戶同一時間會到銀行取出所有存款，所以用不同儲戶的錢打個時間差（期限轉(zhuǎn)換），銀行可以有效將儲戶的錢轉(zhuǎn)到貸款者一邊，創(chuàng)造流動性。但是如果儲戶聽說呆壞賬的消息，覺得自己的錢存在銀行里有風險，以后拿不回來了，跑到銀行取錢，就有可能發(fā)生擠兌現(xiàn)象。擠兌是自我實現(xiàn)的，如果儲戶們之間一傳十十傳百，都說現(xiàn)在不取錢的話以后取不出來，那么短時間內(nèi)就會有大量儲戶取現(xiàn)，就真的會出現(xiàn)擠兌，銀行就可能會倒閉。

戴蒙德和迪布維格在文章中還指出政府監(jiān)管，如存款保險或最后貸款人政策，可以幫助避免這種失敗。解決銀行擠兌問題的一個辦法是暫停兌換，即銀行在一定比例的存款被提取后凍結(jié)存款。事實上，在美國引入存款保險之前，暫停兌換是遭遇擠兌的銀行的常見反應，通常聯(lián)合其他銀行一起實施以防止更廣泛的恐慌。在戴蒙德和迪布維格的模型中，當銀行確切地知道其客戶的實際流動性需求時，存款保險和暫停兌換都同樣運作良好。

然而，銀行怎么可能知道客戶的實際流動性需求？或者應該在什么時候暫停兌換？所以，戴蒙德和迪布維格指出，還有另一種可能性是聯(lián)邦存款保險，即政府監(jiān)管，保證用政府資金償還存款。

存款保險是暫停兌換的一個很好的替代機制，即政府承諾在銀行缺乏資金時全額償還所有存款，但利用有效征收的事后稅來支付。他們認為，政府比私人保險機構(gòu)更有信譽。最后，他們討論了存款保險的另一項實施方案：可以通過中央銀行作為“最后的貸款人”，以高于其清算價值的價格購買銀行資產(chǎn)。

現(xiàn)在的金融從業(yè)者當然不會認為上面說的這些有什么可以稀罕的，但在對銀行角色認識分歧沒有統(tǒng)一框架的時候，戴蒙德和迪布維格關(guān)于銀行的期限轉(zhuǎn)換作用和內(nèi)生脆弱性以及如何監(jiān)管的看法，極大增進了我們對銀行和其他金融中介組織的理解。

4.代理監(jiān)督

從戴蒙德和迪布維格模型中產(chǎn)生的一個問題是，為什么長期貸款流動性差？例如，給公司和家庭的長期貸款，就被認為幾乎是不流動的。或者問，為什么銀行資產(chǎn)在持有到“到期時”比不得不“提前”清算或出售時更有價值？

這就要談到戴蒙德1984年的研究貢獻，他指出銀行從借款人那里收集了有價值的信息，這使得銀行的貸款在內(nèi)部比賣給外人更有價值。也就是說，在這里銀行代表儲戶對借款人進行監(jiān)測，就使得銀行關(guān)系變得很有價值，因為銀行比外界多了一些關(guān)于借款人的信息。

戴蒙德進一步指出這種“代理監(jiān)督”是金融中介機構(gòu)的核心經(jīng)濟作用：投資者將其投資決策委托給金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)代表他們投資于多個投資項目/借款人。金融中介機構(gòu)在信息生產(chǎn)方面具有規(guī)模經(jīng)濟，因此中介融資可以減少因為信息不對稱帶來的成本。戴蒙德也在這篇文章中形式化了信貸中介成本（Cost of Credit Intermediation (CCI)），這對理解銀行在大蕭條中的作用很重要。

對單個儲戶而言，要去直接監(jiān)督借款人的成本太高了。所以委托給銀行讓銀行去代理監(jiān)督是個不錯的選擇。但是儲戶又怎么知道銀行有沒有“努力”為他們爭取利益呢？怎么監(jiān)督“代理監(jiān)督者”呢？單個儲戶也不可能監(jiān)督銀行，有沒有什么辦法可以保證銀行如實報告項目投資回報并償還儲戶事先約定的本息呢？

換句話說，銀行為何會承諾在出現(xiàn)問題時盡可能努力地從借款人那里收回資金？如果儲戶威脅要清算銀行，那么他們最多只能指望從銀行得到一個較低的價值，這意味著銀行可以拖住儲戶，以提取其監(jiān)督工作的全部價值。但銀行的代理監(jiān)督優(yōu)勢使貸款缺乏流動性，如果把這些貸款轉(zhuǎn)讓給外界，它們的價值會低很多。所以，銀行不僅會事先審核借款人的資質(zhì)，也會在事后積極去收回貸款。

另外一方面，由于銀行面臨內(nèi)在的擠兌風險，如果儲戶認為銀行在推卸責任或以任何其他方式瞞著他們，那么銀行就會為自己的失敗埋下伏筆。

多樣化的貸款使銀行有可能通過接近無風險的債務為風險項目提供資金，銀行能夠?qū)L險較小、流動性較強的儲蓄輸送到風險較大、流動性較差的生產(chǎn)性投資。以這種方式創(chuàng)造流動性的能力是金融中介機構(gòu)特有的。

當銀行只貸款給一個借款人時，與儲戶直接借給借款人的情況差不多，這時候銀行沒有從代理監(jiān)督中獲得任何額外的好處。但在現(xiàn)實中，銀行往往貸款給多個公司（項目）。一家大型銀行會使用成千上萬儲戶的存款，貸款給許許多多的企業(yè)家。戴蒙德模型的洞見是，多樣化資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方（通過提供許多貸款）以及負債方（匯集許多儲戶的儲蓄）是銀行等金融中介發(fā)揮作用的必要條件。

如果投資項目足夠多樣化，并且相互之間沒關(guān)系，那么只要金融中介機構(gòu)適當?shù)剡M行監(jiān)督，它將始終能夠支付其成本并給予儲戶所需的回報，對儲戶來說存款就成為無風險的事了。而且金融中介機構(gòu)有動力履行其義務，以避免代價高昂的破產(chǎn)。所以，正是得益于代理監(jiān)督，金融中介機構(gòu)能夠從多樣化的風險貸款組合中創(chuàng)造安全的存款。

5.信貸蕭條

為什么要防止銀行倒閉呢？因為銀行倒閉的危害很大。一方面，當然是因為涉及大量儲戶，我父母那一輩的老百姓，辛辛苦苦幾十年把錢存定期放在銀行里，就是為了將來養(yǎng)老稍微有點著落。如果血本無歸，他們該怎么辦？所以，銀行倒閉的社會成本非常高。

另一方面是，銀行破產(chǎn)處理起來費時耗力，單純從經(jīng)濟上算賬，也是成本極高。更糟糕的是，銀行擠兌具有傳染性，一個銀行被擠兌可能會引發(fā)其他銀行被擠兌，盡管從運行上說，后面因為“傳染”被擠兌的銀行并沒有做錯什么。

大蕭條期間銀行業(yè)的衰敗歷史就是明證。大蕭條可不僅僅是個美國事件，而是影響全世界的經(jīng)濟。宏觀經(jīng)濟學界有言，如果你搞清楚大蕭條，那么你就能獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。伯南克等此番獲獎，又為此添加了一個有力腳注。

之前研究大蕭條的經(jīng)濟學家大部分是基于凱恩斯的研究，然后添磚加瓦。按照凱恩斯的看法，大蕭條主要是因為總需求下降使得經(jīng)濟產(chǎn)出低于其生產(chǎn)能力。也就是說，按照1930年代初的生產(chǎn)力水平能生產(chǎn)的東西，要遠遠多于那個年代實際的產(chǎn)出，為什么能生產(chǎn)而未生產(chǎn)？因為總需求不足。所以，凱恩斯給大蕭條的藥方就是，政府通過擴張性的財政政策來促進總需求對抗經(jīng)濟衰退。

可能是因為凱恩斯影響太大，所以彼時經(jīng)濟學家看政府角色以及貨幣和財政政策比較多，并沒有非常關(guān)注具體的銀行和類似金融機構(gòu)以及不完美的信用市場在大蕭條中的作用。實際上從1930年開始，銀行業(yè)就陷入了恐慌，到1933年的時候，美國差不多一半的銀行都倒閉了。政府被迫暫停銀行業(yè)務，這事后被認為反而是一個轉(zhuǎn)機。在1933年大蕭條的高峰期，由于暫停兌換機制沒有取得應有的效果，1934年聯(lián)邦存款保險公司應運而生。

不過，之前大部分關(guān)于大蕭條的研究，都是把銀行破產(chǎn)恐慌當成是大蕭條的表現(xiàn)或結(jié)果，而不是當成解釋從1930年開始到后面大蕭條的原因。當然，也不是所有經(jīng)濟學家都忽略了這一點。例如1963年，弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwartz）在《美國貨幣史（1867-1960）》一書中就認為，銀行倒閉對貨幣供應量的影響是第一位的。銀行恐慌造成的存款急劇下降，而美國聯(lián)邦儲備委員會（Fed）沒有用擴張性貨幣政策來應對這種下降，又造成貨幣供應量下降，進而導致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟的衰退。他們還指出，進入恐慌的銀行實際信貸損失相對較小，但隨后的存款擠兌是貨幣存量急劇收縮的主要原因。弗里德曼對大蕭條的看法還是通縮是個貨幣現(xiàn)象。

而伯南克1983年發(fā)表的論文提供了一個新視角。雖然與弗里德曼和施瓦茨相似，伯南克也認為銀行和銀行恐慌是大蕭條的主要原因，但不僅僅是因為它對貨幣供應量的影響。伯南克提供了兩種解釋：一是銀行倒閉導致信貸供應下降；二是信貸需求的降低。伯南克利用歷史文檔和數(shù)據(jù)支持了戴蒙德和迪布維格1983年關(guān)于銀行擠兌加深金融危機的說法，也印證了戴蒙德1984年關(guān)于銀行倒閉破壞金融中介機構(gòu)有價值的篩選和監(jiān)督功能的論述。

戴蒙德說的CCI，伯南克將之定義為“將資金從最終的儲蓄者/貸款人引導到優(yōu)秀的借款人手中的成本”，包括篩選、監(jiān)督和會計成本，以及由不良借款人造成的預期損失。銀行可能會選擇最小化CCI的操作，例如通過發(fā)展評估潛在借款人的專業(yè)知識；與客戶建立長期關(guān)系；提供貸款條件，鼓勵潛在借款人以有利的方式進行自我選擇等。

但伯南克還指出了一個通過需求發(fā)揮作用的間接金融渠道，CCI的增加也可能提高信貸的成本，甚至會使一些潛在的借款人無法獲得信貸。雖然CCI的增加對現(xiàn)金充足的大公司來說可能不那么重要，但對依賴銀行的中小借款人來說，包括農(nóng)場、小公司和家庭來說，CCI的增加是有約束力的，他們會削減消費和投資。由此產(chǎn)生的需求減少抑制了經(jīng)濟活動，導致價格下降和通貨緊縮的壓力。

伯南克使用1921到1941年期間的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊雖然重要，但只能解釋產(chǎn)出波動的一小部分，而加入CCI近似指標（倒閉銀行的存款和倒閉企業(yè)的負債）有相當大的額外解釋力，可以解釋大部分在大蕭條期間產(chǎn)出下降。

小結(jié)起來就是，伯南克認為銀行活動收縮是有害的，因為它增加了CCI，破壞了貸款人和借款人之間的信貸中介，導致依賴銀行的借款人，特別是農(nóng)場、小公司和家庭，受到嚴重的信貸限制，從而壓制了經(jīng)濟活動，從而陷入了更深更久的衰退。也就是說，金融中介的失效，最顯著的表現(xiàn)是1933年的銀行業(yè)恐慌，銀行作為中介收縮導致信貸活動受限，是經(jīng)濟衰退如此之深蕭條延續(xù)如此之長的主要原因。

6.金融危機

何以對銀行角色和大蕭條的研究，未能防止2007到2009年的全球金融危機呢？而且已經(jīng)知道銀行倒閉會造成恐慌，為什么2008年美國政府還是讓雷曼兄弟破產(chǎn)而不伸手救援呢？而且如果意識到恢復斷裂的信貸流動渠道和重組破產(chǎn)債務人，都是困難和緩慢的過程，為什么不在危機之初就出手注入流動性呢？

2007年到2009年全球金融危機前，美國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，房價迅速上漲。再加上其他類型的家庭債務（如汽車貸款和信用卡）同時增加，導致家庭負債率非常高。沒什么錢以及收入微薄的家庭，也因為能貸款而買到房子車子。

雖然大多數(shù)貸款傳統(tǒng)上是由受監(jiān)管的銀行提供的，但越來越多的信貸中介和期限轉(zhuǎn)換部分已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中介，即所謂的影子銀行部門。而傳統(tǒng)銀行也越來越多轉(zhuǎn)向貸款重新打包分銷，并將其證券化出售給投資者。傳統(tǒng)銀行中介模式被延展成了一個長長的中介鏈條。

但正如戴蒙德和迪布維格的分析所展示的那樣，中介鏈條本身就蘊含著風險。當貸款被證券化時，借款人的信用評價就會惡化。從2006年開始，美國家庭抵押貸款的違約率開始上升，特別是在次級貸款部分，隨著美國房價開始下跌，抵押貸款信貸損失的增加，銀行的償付能力開始惡化。

由于經(jīng)濟形勢變壞一開始比較緩慢，并且影子銀行部門成了漫長中介鏈的一環(huán)，所以一開始世界難以察覺美國抵押貸款和貸款市場的風險。而等到風險累計到一定程度時，又為時已晚。

金融恐慌的最初跡象發(fā)生在2007年7月底，德國工業(yè)信貸銀行IKB宣布，它在次貸市場的大量風險敞口產(chǎn)生了重大損失。差不多同一時間，法國巴黎銀行宣布它無法對其次級抵押貸款資產(chǎn)進行估值，給批發(fā)資金市場施加了巨大的壓力。2007年9月，在商業(yè)票據(jù)和銀行間市場為其業(yè)務融資的英國抵押貸款機構(gòu)北巖銀行發(fā)現(xiàn)自己面臨流動性危機，不得不被英國政府拯救。2008年3月，投資銀行貝爾斯登因其對抵押貸款支持的證券的各種風險敞口而接近倒閉，并發(fā)現(xiàn)越來越難以翻轉(zhuǎn)其短期債務。為了避免破產(chǎn)，貝爾斯登在政府的協(xié)助下被摩根大通收購。2008年9月，雷曼兄弟的破產(chǎn)和政府對保險公司AIG的拯救將金融恐慌推向了高潮，之后短期債務市場接近停滯。

在接下來的幾個月里，越來越多的金融中介機構(gòu)受到了壓力，包括政府資助的抵押貸款中介機構(gòu)房利美和房地美，最終它們都被置于聯(lián)邦監(jiān)管之下。雖然短期資金市場的恐慌被平息，同時政府和監(jiān)管部門也進行了大規(guī)模的干預，但恐慌導致了銀行償債能力的惡化和貸款量的大幅減少，直到2010年才慢慢恢復。美國和世界其他地區(qū)的實際經(jīng)濟活動明顯放緩，反映在國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)的大幅下降。

伯南克2018年的文章，提供了各種金融渠道對大衰退嚴重性不同影響的證據(jù)。他考慮了兩種不同的影響機制：一是恐慌，由于對金融機構(gòu)失去信心，減少了信貸供應；二是家庭資產(chǎn)負債表的惡化，導致去杠桿化和家庭支出減少。換句話說，伯南克的結(jié)論是，經(jīng)濟衰退的主要驅(qū)動力是金融恐慌。

按照戴蒙德和迪布維格的看法，如果沒有存款保險或沒有最后貸款人的幫助，期限轉(zhuǎn)換很容易因擠兌出現(xiàn)恐慌。與此相呼應，伯南克表明，啟動危機的基本面沖擊是住房部門的低迷，直到金融市場出現(xiàn)恐慌，接著這種恐慌導致了自我延續(xù)的擠兌，導致經(jīng)濟急劇下滑。

雖然只有少數(shù)銀行經(jīng)歷了傳統(tǒng)的存款擠兌（如北巖銀行、華盛頓互惠銀行和瓦喬維亞銀行），但大多數(shù)擠兌發(fā)生在影子銀行部門。這些擠兌引發(fā)了金融危機期間幾家大型投資銀行的倒閉，包括貝爾斯登、雷曼兄弟和美林。然而，由于商業(yè)銀行也越來越依賴短期批發(fā)資金來補充（保險的）核心存款，傳統(tǒng)銀行也受到了恐慌的影響，他們的反應是減少銀行信貸的供應，進一步減少了流動性，加深延長了危機。

我記得當時坊間討論比較多的是金融危機對實體經(jīng)濟的影響。實際上，如果借款人可以很容易地轉(zhuǎn)換到其他融資渠道，那么受到壓力的銀行削減信貸供應，就不會對整個經(jīng)濟造成太大的破壞性。但正如伯南克（1983）和戴蒙德（1984）指出的那樣，銀行通過篩選和監(jiān)督獲得的關(guān)于借款人的特有信息，使得企業(yè)很難用新的貸款人取代已經(jīng)建立了關(guān)系的銀行。諾獎得主們的研究進一步加深了我們對2007年到2009年金融危機的理解。

7.應對危機

但是，如果諾獎得主們的研究既不能預測金融危機，也不能防止金融危機，那么到底對現(xiàn)實有什么用呢？

2007年到2009年的全球金融危機中，經(jīng)歷的擠兌有幾個共同的特點。

首先，它們涉及從事期限轉(zhuǎn)換的影子銀行，即中介機構(gòu)向其資金提供者承諾提供短期流動性，然后將借來的資金投資于長期、流動性較差的證券。

第二，影子銀行沒有受到與傳統(tǒng)銀行相同的監(jiān)管，因此不受存款保險的保護。此外，即使是受監(jiān)管的銀行，存款保險也不適用于其批發(fā)和銀行間資金，不能防止信貸額度的擠兌。

第三，雖然擠兌的起源是美國次級抵押貸款的損失，但它們最終導致了對最初的基本沖擊（即美國住房價格下跌和隨后的抵押貸款損失）風險很小的中介機構(gòu)的擠兌，與戴蒙德和迪布維格說的金融恐慌一致。

針對這些特點，基于諾獎得主們對金融中介機構(gòu)角色和金融危機的解釋，一系列政策得以出臺。2008年雷曼兄弟公司倒閉后，短期債務市場的恐慌促使美聯(lián)儲和美國財政部進行干預，不僅為商業(yè)銀行充當“最后的貸款人”，而且還向重要的影子銀行（如大型投資銀行）提供支持。美聯(lián)儲的一系列計劃包括：定期拍賣機制（TAF），為存款機構(gòu)提供長期資金，旨在幫助規(guī)避貼現(xiàn)窗口的恥辱；定期證券借貸機制（TSLF），允許一級交易商將非流動性資產(chǎn)換成國債；以及一級交易商信貸機制（PDCF），美聯(lián)儲用回購市場上接受的抵押品向一級交易商貸款。

同時，為了確保抵押貸款融資將繼續(xù)提供給信用良好的借款人，房利美和房地美被置于聯(lián)邦政府監(jiān)管之下，財政部承諾了2000億美元（后來增加到4000億美元）用于抵押貸款融資。美聯(lián)儲也進行了干預，大量購買機構(gòu)抵押貸款支持的證券，目的是通過擴大中央銀行的中介來抵消金融中介機構(gòu)提供的信貸收縮，從而降低抵押貸款的成本。

最后，美國財政部啟動了問題資產(chǎn)救助計劃（TARP），涉及購買美國九大商業(yè)銀行2500億美元的優(yōu)先股權(quán)。這些干預措施，加上對這些銀行債務的臨時公共擔保，有助于穩(wěn)定市場，特別是短期資金市場，或許有助于恢復投資者和債權(quán)人對金融機構(gòu)的償付能力和生存能力的信心。除了救市之外，對銀行和影子銀行，政府也加強了監(jiān)管。

戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究讓我們知道：一方面，銀行等金融中介對市場繁榮至關(guān)重要；另一方面，它們又有幾乎無法避免的內(nèi)在風險。他們的研究也讓我們?nèi)ニ伎既绾伪O(jiān)管金融市場，使其能夠發(fā)揮將儲蓄引向生產(chǎn)性投資的重要功能，而不至于不時地造成金融危機。

可以說，沒有2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主們關(guān)于銀行為什么存在、在經(jīng)濟中發(fā)揮什么作用、為什么內(nèi)在脆弱的全面理論，以及關(guān)于大規(guī)模銀行倒閉的破壞性和持久性的后果經(jīng)驗說明，應對金融危機的措施可能更為遲緩。盡管何種應對金融危機的政策或政策組合才是最佳的，還沒有蓋棺定論。但戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究，能讓我們有更好的能力來處理未來的危機，哪怕它不僅僅是個經(jīng)濟問題。

（作者李華芳為匹茲堡大學公共與國際事務研究生院助理教授，主要研究方向為公共與非營利組織管理）

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