紅星美凱龍困在“負循環”

原創 耀華 錦緞

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

40年前，16歲的車建新拿著鋸子，憑借著好學肯鉆研，一步步”鋸”出了青龍木器廠，以及后來的紅星家具城。26年前，深受沃爾瑪家樂福影響的車建新，給家具廠換了個“洋名”美凱龍。又過了兩年，車建新放下了鋸子，搖身一變做起了房東……

借著房地產黃金二十年，紅星美凱龍(SH:601828)成為國內占有率第一，且唯一一個”A+H“兩地上市的家居賣場公司。但正所謂“器滿則覆，物滿則衰”，隨著房地產行業漸漸從頂點滑落，想要重新拿起鋸子的車建新，似乎也砍不斷美凱龍所面臨的難題。

圖：美凱龍股價；來源:Choice數據

過去一個時期，我們可以注意到，紅星美凱龍在對自身資本市場形象的塑造與管理上不可謂不努力，但市場的認可度卻始終很低。從基本面和業務線兩個方面出發，可以分析還原這一現象背后的困境所在。

01

財務指標看點不足，多方面都存在問題

1）基本面增速放緩，凈利率持續下行

圖：美凱龍營收數據；來源:Choice數據

圖：美凱龍營收數據；來源:Choice數據

圖：美凱龍財務比率；來源:Choice數據

紅星美凱龍21年年報線束，公司錄得營收155.13億元，同比增長8.97%，五年CAGR（復合年均增長率）為9.07%，毛利率61.67%，凈利率14.11%，其中毛利率5年下降10%，凈利潤率五年下降25%。

很明顯，除了營收有所提升外，盈利能力是顯著下滑的。無論是ROE（凈資產收益率）、ROA（總資產收益率）還是ROIC（資本回報率）數據表現，都有明顯下降。

成長性和盈利能力持續下降，紅星美凱龍究竟是哪里出了問題？

2）現金流持續承壓

今年一季報顯示，美凱龍負債總額1350.99億，資產負債率57.49%。除了短債比，其并未觸及另外兩條紅線；但是比起綜合性房地產企業，專注于商業地產的美凱龍變現能力卻沒有明顯的優勢。

圖：美凱龍短期現金比；來源:Choice數據

圖：美凱龍股份質押情況 來源:Choice數據

值得注意的是，目前美凱龍未到期的股權質押超過12筆，其中7筆已經達到預警線和平倉線。持續下跌的股價也使的美凱龍不斷補充質押防止被平倉。

目前，紅星控股的所持股權62%已經質押。并且從2021年開始，美凱龍不斷出售資產來緩解現金流壓力。

其中四季度出售美凱龍物業的交易中，雙方的對賭協議長達二十年。二十年的業績對賭在業內很少見，可見是真的非常缺錢。

03）公允價值會計計量下，潛在的風險不可忽視

關于投資性房地產的計量方法，一直是企業財務不可忽視大頭，尤其是房地產企業。采用成本法還是公允價值計量，每個企業都有自己的看法。

所謂成本法，簡單來講就是企業的資產按照購入成本算，不計算之后增值的部分，而公允價值法就是要計量后續地價變動，計入當期資產的增值減值。

首先成本法的優點是，審計成本低，采用成本法入賬的投資性房地產無需對公允價值進行評估；有“稅盾”功能，不會受行業波動帶來的影響導致利潤增高從而繳納更多的稅款，并且可以折舊計提和減值計提；計量簡單，利潤影響不大，可以更好的反映企業的經營數據。

其次是公允價值計量的有點:最關鍵的就是融資能力變強了，公允價值變動導致企業在上升市場中資產大幅增加，無論是融資還是政策風險都會降低。

圖：美凱龍財務數據；來源:企業財報

美凱龍采取的便是公允價值計量的方法，投資性房地產占美凱龍總資產的七成，近五年占比趨平，可以說是美凱龍的命脈了。房地產市場黃金二十年，這種計量方法帶給了美凱龍不菲的資產增量，而房地產增速疲軟，直接影響了美凱龍利潤。

圖：美凱龍投資性房地產占比；來源:企業財報

目前來看雖然增速放緩，但是至少投資性房地產的公允價值變動還是正向的，如果地產行業進一步疲軟甚至出現下滑，那么對于美凱龍來說是多維度的打擊，除了利潤下滑外，資產負債率可能會進一步攀升，導致融資成本進一步增高。

04)營運能力下降明顯

美凱龍的“重運營”策略，根據財報來看，更多的體現在了銷售端。

成本段來看，無論是相對趨勢，還是與居然之家的對比，存貨周轉率和應收賬款周轉率都不占優勢。2021年美凱龍整體無論是自營商場還是委管商場出租率均有提升，但是存貨周轉率卻在下降。

同時根據委管商場的出租面積和營收數據，可以看出美凱龍為了輕資產轉型對于委管商場的客單價是有所讓步的。那么以委管商場為核心的輕資產轉型路，美凱龍走的到底怎么樣呢？

圖：美凱龍存貨周轉率；來源:Choice數據

圖：美凱龍應收賬款周轉率 ；來源:Choice數據

圖：美凱龍單位面積收益；來源:企業財報

02

委管輕資產的路，走得并不輕松

近幾年來，商業地產公司都發力于轉型為輕資產，最成功的企業無疑是萬達。美凱龍的輕資產主要源自于委管商場的收入，根據美凱龍的招股說明書，光大證券整理了美凱龍輕資產業務的具體營運模式。

圖：公司委管業務收費模式；來源:光大證券研究所

圖：營業收入細分；來源:企業財報整理

圖：營業收入分； 來源:企業財報整理

從招股說明書披露的營收模式可以看出，除了委管冠名的年度管理費外，其余委管收入基本上都是在商場開業時收取的服務費，一次性確認收入。這類收入非常依賴開店數量和開店增速，而年度管理費在出租率處于高位的情況下，增長也趨于恒定，如果想要帶來突破性增長還是得靠新開店。

居然之家有一部分委管收入來自于商戶的超額利潤，形成利益共同體，這種可以吃到行業紅利的模式，還可以防止商戶利用品牌后發展出獨立門店，雖然讓出了一部分利潤，但讓企業有了更高的期望。

美凱龍可以學習居然之家和萬達和商戶形成利益共同體嗎？或許以后可以，但是現在美凱龍的資金壓力不支持其繼續做出讓步，商業模式的轉化需要有資金空間支持。

圖：美凱龍營收分類統計；來源:Choice數據

從營收占比來看，自營商場的占比提升明顯要高于委管商場，委管商場21年錄得營收32.56億元，五年CAGR為-2.67%，而自營商場的CAGR為6.07%。很明顯，依賴多開商場的委管模式沒有為美凱龍帶了正在的輕資產出路。輕資產的路沒有那么“輕”。

03

“重運營”的美凱龍，確實有獨到的見解

銷售端，根據紅星美凱龍年報披露，公司在重運營層面付出了很多努力，包括精細化商場分類，顆?；蛻粜枨蟆ａ槍οM者精準運營，戰略布局上百家MALL，持續貫徹“拓品類、重運營”運營思路。

市場中有很大一部分觀點認為，美凱龍進軍智能電器等細分市場，無法挑戰行業龍頭國美蘇寧，并且智能電器線上銷售比已經達到了50%，而家居行業向來以線下消費為主，沒有線上基因，拓“品牌”的美凱龍也沒有可能實現成功。

那么為什么美凱龍要在戰略層面切入細分市場呢，強調個性化客戶需求呢？

首先我們要認清家居行業的特征:“高客單價低頻次”，是一個注重服務體驗的市場。根據著名的長尾效應“商業和文化的未來不在熱門產品，不在傳統需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴。”

長尾效應的根本就是強調“個性化”，“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的錢，但是要賺很多人的錢。要將市場細分到很細很小的時候，然后就會發現這些細小市場的累計會帶來明顯的長尾的效應。

圖：長尾效應圖；來源:網絡

圖：家居家具行業特點圖；來源:億歐智庫，光大證券研究所

另外，紅星美凱龍通過線上運營監測，多年品牌沉淀，在口碑和市場認知度方面基本做到了行業大幅領先，所以我認為“重運營”的策略，細分市場和個性化客戶需求，這一點美凱龍本身的目的不是為了某一品類的占有率，而是為了“引流”，從而使自己能夠更好的招商，提升客單價和品牌影響力。

目前來看，家居賣場行業預期還是不錯的，伴隨著不斷深入的城鎮化建設，二手房改造需求，家居市場行業復合增速在6%左右。據統計，紅星美凱龍的零售額市占率在17.1%左右，是整個行業的二至五名之和，市場的集中度不高，競爭整合的空間還很大。

那么多端經營，注重長尾效應，布局下沉市場的戰略沒有問題，重“運營”這一點美凱龍做的不錯。

圖：美凱龍市場占有率；來源:光大證券研究所

04

結語：打破“負”循環，需要斷臂求生

毫無疑問，美凱龍最大的困境便是在于現金流壓力引發的一系列困境。高速擴張帶來的階段性紅利，最終反噬了企業近年來發展的能力。

想要緩解現金流壓力，就得提升自己的財務指標，并且讓市場認可自己的邏輯，從而緩解質押股權的壓力；同時想要實現快速輕資產轉型，按照目前的模式需要快速擴張委管模式的商場數量，這又是需要現金流支撐的——想要提高委管商場的盈利能力，就需要除了租金以外和商戶分享蛋糕，但是不穩定的外部宏觀環境和內部資金壓力又不允許美凱龍這么做。

如是，斷臂求生似乎成了美凱龍唯一的出路。

萬達的經驗告訴我們，斷臂一定要狠，要堅決。家居市場的蛋糕確實很大，保證自己能在市場里活下來，是能夠分到蛋糕的前提。

原標題：《紅星美凱龍困在“負循環”》

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