高頻交易：天使還是魔鬼

美國電影《蜂鳥計劃》講述紐約的一對高頻交易員兄弟文森特與安東，為了讓交易速度縮短1微秒以賺取億萬財富，不惜任何代價阻撓修建一條從美國西海岸到紐約的光纜專線的瘋狂故事。電影情節(jié)是虛構的，卻真實地反映了高頻交易在全球金融市場叱咤風云的現實。

近來，隨著滬深股市成交金額持續(xù)破萬億元，量化高頻交易也被推上國內市場的風口浪尖，成為監(jiān)管和輿論關注焦點。那么對金融市場來講，高頻交易究竟是天使還是魔鬼呢？

一、速度與激情的游戲

蜂鳥扇動一次翅膀的時間是16毫秒（1秒等于1000毫秒），也許你還來不及眨一次眼睛，但對于高頻交易員而言，卻足夠完成一次金融交易。“天下武功，唯快不破”，在全球金融市場上，速度就是一切。各大高頻交易公司為了能快人一步，紛紛投入巨資，購置超級電腦、修建光纖傳輸專線、架設激光通信基站、甚至租用軍方的微波通信線路，上演著速度與激情的“游戲”。

正如一千個人眼中有一千個哈姆雷特，目前業(yè)界和監(jiān)管機構對于高頻交易的定義也不盡相同。不過，一般認為高頻交易（High frequency trading）屬于程序化或算法交易的一種類型，是指交易者利用硬件設備和交易程序的優(yōu)勢，自動獲取、處理市場信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時間內頻繁買進賣出以獲取利潤。

完全準確界定高頻交易很難，監(jiān)管機構大多通過描述特征等來對高頻交易給出定義。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在征詢各方意見后，給出了識別高頻交易的幾個特征：

一是高頻交易會利用復雜的技術手段，會使用從做市到套利等多種交易策略；

二是高頻交易是一種高級的量化策略，會在市場數據分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個投資過程中使用算法；

三是日內交易頻繁，很多時候日內頭寸持有時間不超過幾秒鐘甚至不到一秒鐘；

四是隔夜頭寸數量很低甚至沒有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風險、降低占用的保證金；

五是高頻交易對交易速度要求較高，都會使用直連交易所（DMA，Direct Market Access）或機房托管服務（Co-location），以實現交易的低延時性（Low-latency）。

總的來說，交易執(zhí)行速度與投資組合高換手率是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征。在市場實踐中，采用高頻交易策略的交易員試圖在每筆交易中賺取少量利潤，以求高頻次地反復“撿拾財富的碎屑”。據報道，一些套利策略可以在接近100%的時間內賺取利潤，也有些策略可能只在51%的交易中賺錢，但由于每天交易成百上千次，這些策略仍然有利可圖。

高頻交易發(fā)源于美國并快速成長不是偶然的，主要是近二十年來美國股票市場監(jiān)管制度的調整，以及信息技術在金融領域應用發(fā)展綜合作用的結果。2000年，美國股市引入了十進制報價，這一做法降低了傳統做市商的利潤，增加了對更高速的算法交易的需求。2005年，《全美市場體系監(jiān)管規(guī)則》增加了美國股票交易中心的數量，加劇了市場的分割格局，為高頻交易公司利用不同市場板間的價差進行高速套利提供了空間。與此同時，用于證券交易的計算機技術和軟件的速度、復雜性大大進步，采用此類技術的成本也大幅下降，由此推動了交易電子化的進程。

據統計，目前高頻交易占美國股市交易量的55%左右，占歐洲股市交易量的40%左右。類似地，高頻交易在期貨市場已增長到外匯期貨交易量的80%左右，利率期貨和國債期貨交易量的三分之二。

二、高頻交易的善與惡

自本世紀初高頻交易大發(fā)展以來，學者、監(jiān)管者和金融市場參與者就其對市場的影響展開了激烈的爭論，支持者和批評者各執(zhí)一詞。這種追求“光速交易”的金融游戲究竟給市場和投資者帶來了什么？其社會價值何在呢？

支持者認為，高頻交易者使用不同的交易策略，其中，做市商、市場間套利和配對套利等消極策略通過提供限價委托向市場注入流動性，高頻交易賺取的微小價差是因為提供了流動性而獲得的收益。一些實證研究調查表明，在股票和外匯市場上，高頻交易縮小了買賣價差，增強了市場流動性，并改進了價格發(fā)現過程。

批評者則認為，高頻交易者使用的幾種個別策略可能對市場質量和投資者具有顯著不同的影響，特別是動量點火和流動性監(jiān)測等激進策略有可能惡化市場交易成本，降低市場運行質量。

以動量點火策略為例，高頻交易公司先建立早期倉位，然后通過頻繁報單、撤單，制造虛假流動性，以吸引其他投資者“上鉤”并伺機從中獲利。這種行為具有誘導成交，進而操縱市場價格的可能，即所謂的“幌騙(Spoofing)”行為。又如流動性檢測交易，高頻交易員可能會反復提交小型試探性性交易指令，同時使用計算機算法識別存在于暗池或其他交易場所的大型機構買賣委托，以便在大額委托之前進行交易，如果隨后的大額委托影響了證券的價格，高頻交易公司將從中受益。

顯然，上述兩種高頻交易策略都將其他交易者作為“獵物”，它們不會使價格更具信息性，也不會使市場更具流動性。美國證監(jiān)會（SEC）就曾表示了對此類策略的擔憂，在一項研究中將這些激進的高頻交易者稱為“寄生交易者”，將他們的交易行為稱為“掠奪性行為”。

關于高頻交易的一個引人注目的擔憂是交易進行得有多快。NBA 球隊達拉斯小牛隊老板馬克·庫班是高頻交易的批評者之一，他認為這種交易速度聽起來完全不必要，危險而且可能邪惡。為了獲取利潤，一筆交易開始從毫秒（即千分之一秒）級向微秒（即百萬分之一秒）轉化，甚至還在探索向納秒級（10億分之一秒）的速度演進，這是交易過程中的數字游戲，和公司價值并沒有任何關系。在某種程度上，這是資本推動技術進步，從而實現其技術壟斷乃至于財富壟斷的過程。這也導致人們指責高頻交易公司相對于其他投資者具有不公平的優(yōu)勢，可能會削弱投資者對市場公平性的信心。 

還有一些批評對高頻交易提供的流動性價值提出質疑。如果支持高頻交易的主要論據是流動性提供，那么我們需要問流動性高是否總是“一件好事”？一般認為，較高的流動性和較高的交易量通常與較低的交易成本相關，從而縮小買賣價差，有利于降低市場波動性，提高市場效率。但近來的一些研究也表明，市場流動性水平存在一個臨界點，當流動性（實際上是交易量）過多，超過這個臨界點時，實體經濟將不再受益，而且額外的流動性反而會增加投資者的羊群效應和資產間的強相關性，導致市場不穩(wěn)定。因此，過多的流動性反而可能是件“壞事”。

三、高頻交易與市場閃崩

2010年5月6日14:40左右，道瓊斯工業(yè)指數盤中自10460點開始近乎直線式下跌，僅五分鐘便暴跌至9870點附近。當天指數高低點差近一千點，最大跌幅9%，近10000億美元瞬間蒸發(fā)，這一交易日也創(chuàng)下美股有史以來最大單日盤中跌幅。美股閃電崩盤(Flash Crash)事件，震驚整個華爾街和全球金融市場。

2015年4月21日，閃崩“疑兇”——英國37歲高頻期指交易員薩勞被英國執(zhí)法部門拘捕、并被指控涉嫌利用大筆高頻下單交易操縱指數期貨導致市場閃崩。這一事件引發(fā)了對某些激進的高頻交易策略可能會導致市場脆弱性和波動性增加的普遍擔憂。

一些市場參與者擔心，高頻交易公司沒有法定的做市義務，傾向于將其交易重點放在市值較高的證券上，提供的流動性在質量上往往無法與傳統做市商提供的流動性相媲美。另一方面，高頻交易公司的算法程序往往具有較高的相似性，而且少數最大的“玩家”貢獻了大部分交易量和流動性，頻繁的下單和撤單行為導致買賣訂單快速變化，因此其提供的流動性往往是短暫的，或者被稱為“幻影流動性”或“閃電報價”。事實上，高頻交易似乎在最不需要的時候提供流動性，在最需要的時候帶走流動性，從而加劇而不是緩解了市場的不穩(wěn)定性。

高頻交易的一些捍衛(wèi)者指出，1962年5月美國股市也曾發(fā)生過一次閃崩。盡管這表明在沒有高頻交易的情況下也可能發(fā)生閃崩，但問題是高頻交易是否增加了閃崩發(fā)生的可能性？事實上，如果將高頻交易理解成金融市場的“時間加速器”，然后想象高頻交易的速度變慢，變成低頻交易，如果高頻交易的1秒對應于1962年的1天低頻交易，那么1962年每年的一次崩盤，就會對應于高頻交易時間維度內每4分鐘的一次崩盤！

這種推理當然很幼稚，遺漏了很多影響因素，但它抓住了問題的一個關鍵方面，即高頻交易有可能大大增加每單位時間內發(fā)生市場崩潰的可能性。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的研究曾發(fā)現，在玉米、原油和國債等期貨市場上，高頻交易引發(fā)的市場大幅動蕩屢見不鮮。事實上，最大的谷物期貨市場——玉米期貨在過去5年中平均每年發(fā)生5次以上此類事件。監(jiān)管機構和研究人員需要更好地理解交易量、交易頻率和系統性風險之間的關系。

高頻交易另一個重要的風險維度與所謂的運營風險有關，這些風險由交易基礎設施中斷、計算機軟件漏洞、黑客攻擊等造成，統稱為“運營風險”。2015年8月1日，由于新安裝的軟件模塊出現差錯，美國騎士資本在不到45分鐘的時間里用高頻率向紐交所發(fā)送了幾百萬筆交易訂單，在不到一個小時的交易時間里損失了4.6億美元。正因為如此，美國財政部金融研究辦公室（OFR），已確定將“自動化交易系統的操作風險，包括高頻交易”，作為它正在監(jiān)測的金融穩(wěn)定的眾多潛在威脅之一。

四、如何監(jiān)管高頻交易

有人說，高頻交易是“惡魔”，利用算法程序頻繁掛單撤單嚴重影響市場穩(wěn)定性，諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓塞甚至主張通過立法禁止高頻交易；也有人說它是是天使，能為市場提供大量流動性，因此具有存在的價值和意義；還有人說它是交易電子化發(fā)展的必然結果，和傳統交易完全不是一個世界。其實，高頻交易本質上代表了金融市場擁抱技術進步的潮流，而技術本身是中性的，因此需要建立完善的監(jiān)管體系來控制高頻交易可能帶來的破壞力和風險。

近十年來，歐美主要金融市場在如何監(jiān)管高頻交易方面進行了大量探索，陸續(xù)出臺了一系列與高頻交易有關的監(jiān)管措施，也出現了一大批監(jiān)管執(zhí)法案例。

2010年，美國證監(jiān)會（SEC）發(fā)布了《關于股票市場結構的概念指引》，首次對高頻交易的市場影響進行全面探討。

2013年5月，美國商品期貨交易委員會(CFTC) 發(fā)布了一份關于破壞性交易行為的解釋性指南，禁止任何期貨交易和掉期交易中的“幌騙”行為。也是在該月，德國聯邦金融管理局出臺了全球第一部專門監(jiān)管高頻交易的《高頻交易法》，其核心內容是提出了高頻交易資質與組織結構的義務，控制高頻交易可能帶來的風險。

2015年3月，美國證監(jiān)會采取措施，要求某些高頻交易商向金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）進行注冊。2015年11月，美國商品期貨交易委員會發(fā)布了《監(jiān)管自動交易規(guī)則》，對某些高頻交易行為進行監(jiān)管，并要求從事算法交易的自營交易員進行注冊。

2018年1月，《歐洲金融工具市場指令》（MiFID II）正式生效，在整個歐盟范圍內建立了針對高頻交易的監(jiān)管框架。

考察上述這些法規(guī)，可以發(fā)現歐美金融市場主要通過以下措施加強對高頻交易的監(jiān)管。

一是要求注冊。相關監(jiān)管法規(guī)一般要求，在自營賬戶進行高頻算法交易的公司和交易員需要向交易所或行業(yè)自律監(jiān)管機構申請注冊，取得許可，以確保這些高頻交易員對任何潛在的不當行為負責。

二是限制撤單。限制高頻交易者撤單的能力，可以減少高頻交易者實行不公平行為的影響。例如《歐盟金融工具市場指令》中就嚴格規(guī)定了撤單頻率和時間的限制，交易者的限價訂單的有效性必須達到0.5秒，并且在這期間不能撤單。另外，也有一些市場通過收稅的方法增加高頻交易者的報單撤單成本。意大利金融市場規(guī)定，當0.5秒內更改或取消的訂單比例超過提交訂單總數的60%時，將征收0.02%的稅收。

三是加強風控。為降低高頻交易對系統穩(wěn)健性以及市場穩(wěn)定性造成的危險，要求高頻交易商確保其交易系統能承受住壓力、具備足夠的容量、制定有效的應急措施，同時要求交易所建立交易閾值體系，在市場發(fā)生巨幅波動時，能及時終止交易或轉換交易方式。

四是打擊“幌騙”。“幌騙”行為構成市場濫用，在法律上受到明確禁止。在美國，證監(jiān)會和商品期貨交易委員會在涉及高頻交易的一系列執(zhí)法行動中，利用《多德—弗蘭克法案》授予的反欺詐權限，打擊了“幌騙”行為。2015年 11月3日，美國聯邦法院裁定高頻交易員邁克爾·科西亞商品交易欺詐以及幌騙罪名成立，這是全球針對這種違法交易行為的首例刑事指控，具有里程碑意義。

高頻交易自興起到現在的時間不過20年，但其在全球的擴散速度卻非常迅速。在國內金融市場，歷史上也曾出現過光大證券“8·16事件”和伊世頓公司“操縱期指市場”等由高頻交易引發(fā)的惡性事件。近年來，隨著量化私募基金在國內市場的迅速發(fā)展，量化策略下的中高頻交易日益活躍。當下較為主流的高頻交易策略主要有兩種：一種是通過一級市場申贖、融券等方式變相地實現T+0交易；另一種則是通過技術因子結合非線性的機器學習算法等手段實現日頻價量策略。在實踐中，這兩種策略往往會使用短期信息和自適應算法，因此具有較多的動量策略特點。

從近來國內市場運行狀況來看，高頻交易的興起一方面容易帶來策略上的同質化和交易上的羊群效應，導致熱點板塊暴漲暴跌，加大了市場脆弱性；另一方面，高頻交易者可能特別傾向于相同的信息，強化動量交易的買賣信號，容易使價格進一步偏離基本面，產生所謂“收割”基本面投資者的現象。因此，如何結合國內市場的結構特點和市場環(huán)境，查漏補缺，制定適當的高頻交易監(jiān)管制度，實現市場穩(wěn)定、參與者公平與運行效率之間的協調，將是證券監(jiān)管機構和交易所面臨的一大挑戰(zhàn)。

(作者施東輝為復旦大學中國金融法治研究院副院長)