質疑很正常，批評要講理：也談股東名冊的正確“打開方式”

一、“爆料門”中的股東名冊爭議

最近一周，證券市場最為重磅的消息，當屬私募基金的操盤手葉某對于相關上市公司以市值管理為名行操縱市場之實的黑幕爆料。

在其大致的描述中，相關“莊股”操盤的大致操作手法為：葉某作為中間人為上市公司控股股東尋找愿意接盤的公募或者私募基金，雙方通過盤后大宗交易方式完成股份過戶，同時約定交易完成后對盈利部分進行利益分成，對于虧損部分由賣方兜底的暗箱安排。由于賣方違約未實際承擔買方接盤虧損的損失，導致葉某作為中間人被買方追債，故葉某將圈內這一“潛規則”公之于眾。

根據葉某的自我爆料和媒體的公開報道資料，前述潛規則之所以能夠得以操作的一個重要前提，就是雙方能夠看到上市公司完整的股東名冊數據，“操盤方可以通過股東名冊大致判斷出，里面有沒有其他玩家，如果有其他玩家，一般操盤方是不會碰的”。由此將不少媒體或公眾的視線轉向了對于上市公司“股東名冊”的關注。

從現有的輿情來看，不少觀點都指向中登公司只向上市公司而非全體股東披露股東名冊的操作方式，認為其中存在著“A股長期以來存在的信息知情權‘有失公平’的制度漏洞”。

二、誰的股東名冊：中登公司只向上市公司提供股東名冊有錯嗎？

所謂股東名冊，通俗地講就是公司用來記載能夠表明誰有權可以向公司主張股東權利的信息匯總表（包含了諸如股東姓名或名稱、持有的股份數、股票編號、股份取得日期等信息）。但基于公司類型的不同，我國公司法對于股東名冊的置備規定并不相同：有限責任公司必須置備股東名冊，且因為有限責任公司的“人合性”使得股東之間的轉讓必須辦理股東名冊的變更后，受讓方才能視為公司的股東（出資證明書僅是股東資格的外觀證明但不代表股東身份本身）。

因此，有限責任公司股東名冊更多地呈現出對內對外彰顯股東資格的功能。而股份有限公司則因為“資合性”特征下的股份自由轉讓特性，這使得股份有限公司股東名冊的作用不是用來證明股東身份（因為股票本身就是股東身份的直接證明無需依賴其他輔助證據），而只是作為公司在特定時點（比如股權登記日）向股東履行義務（比如召開股東大會或者分紅）的依據。

進一步而言，股份有限公司的股東名冊依據記名股票和無記名股票的不同而有所不同：記名股票的轉讓規則必須遵守“背書連續”+“現實交付”的程序性規則，爾后受讓人將受讓的股票向公司出示并完成股東名冊的變更；而在記名股票之外，股份有限公司還可以發行無記名股票，這類股票因為不記名僅僅需要滿足“現實交付”的條件就可以通過受讓股票的方式完成股份的轉讓（只不過這些新股東要行使股東權利時要及時通知股份有限公司以使得公司知曉股東變化的情況并記錄在案）。

根據記名股票與無記名股票的不同，現行我國公司法規定股份有限公司發行記名股票的應當置備股東名冊（第130條第一款），而無記名股票則只是要求“公司應當記載其股票數量、編號及發行日期”（第130條第二款），并無置備股東名冊的法定要求。

言及于此，我們可以看到，就信息匯總和權利登記的功能主義而言，作為一種股東向公司行使權利、公司向股東履行義務的確權安排，無論是否以股東名冊形式出現，有關公司股東信息的記錄其實原本都應屬于公司專有，對于股東名冊的更新和維護原本也是公司的基本義務。

但問題在于，隨著股票市場交易規模越來越大、交易頻率越來越快，由公司作為主導的股東名冊登記模式并不能適應大規模證券交易的需要，由公司自行進行的單一清算模式增加了交易（過戶）的時間和差錯率，徒增市場參與者進行交易的成本。

因此，出于對交易完成后的交收效率、交收準確性和交收安全的考慮，作為為大規模的證券交易提供集中托管、清算和結算服務的中央結算機構順勢而生。這種以“中央對手方”為核心的凈額交收機制將原來股份交易的“分散保管、分別過戶”轉換為“集中托管、一次過戶”。在集中托管模式下，集中化證券登記機構的本質其實是作為上市公司的代理人進行股東身份變更的“記賬”服務，這種代理人的服務角色注定了只能向作為委托人的上市公司提供相關的股東信息服務。

從這個意義上說，本次爆料中有關證券登記機構只向上市公司提供股東名冊信息（準確地說應該是“證券持有人信息”）而不向全體股東進行披露的指責并無道理，作為上市公司代理人的中登公司只是在向上市公司履行其應盡的義務，并不涉及所謂的“平等披露”問題。

三、誰可以使用股東名冊：上市公司有義務向所有股東披露股東名冊嗎？

證券市場同樣需要遵守“價格以價值為基礎，圍繞供求上下波動”這一基本的市場運行規律。由此，除了公司基本面會影響股價的波動外，股票市場供求變化的信息也會影響著股價的走勢變化。

供求關系對于股價的影響存在于以下兩個因素：一是大額股份變動足以導致對目標證券供求關系的變化從而對目標證券的交易價格所產生直接影響；二是由于大額股份變動的披露或上市公司收購行動的展開會使得證券持有人對目標證券的內在價值判斷進行重新評判與審視，由此調整對于目標證券的交易策略并反向影響目標證券的供求關系。

從這個意義上講，有關股東信息的變化關乎著市場供求關系變化的預期，對于此類信息的披露似乎符合著上市公司股東有關信息知情權的訴求。

但問題在于，對于股東信息的披露存在著披露的成本，上市公司無法隨時隨刻地進行股東信息的更新與披露，這既不經濟也無必要。作為一種對于股東知情權和市場收購效率的利益平衡，證券監管引入了有關“大額持股變動”和“定期重點披露”的強制性披露要求。

在我國，這種平衡就是要求投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股價達到百分之五時應當通過上市公司的信息披露系統進行對外披露（包括后續每增加或者減少百分之五或者百分之一時的報告或公告義務），通過大額股份變動的報告和通知義務完成向全體市場參與者的供求關系信息傳遞。值得注意的是，盡管存在此等披露要求，這些披露也僅僅是通過上市公司特定事項的公告而非披露全體股東名冊的方式進行。除此以外，作為另一項平衡供求關系預期的監管安排，上市公司還必須在年報、半年報中披露“公司前十大股東持股”情況和持股百分之五以上股東、控股股東及實際控制人情況。

因此，就股東名冊的利用而言，只有在大額持股變動或者定期報告等場合才會出現上市公司對于特定股東的信息披露，否則公司就股東信息并無更多的法定披露義務。雖然我國《公司法》賦予股份有限公司的股東“有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監事會會議決議、財務會計報告，對公司的經營提出建議或者質詢”的權利（第97條），但該等權利事實上需取決于以下幾個限制性條件：

第一，嚴謹地講，我國公司法上的股東名冊查閱權應該僅僅是針對記名股東的變化查詢。由于我國上市公司在股權分置改革完成后于IPO時都已經轉換成“無記名股票”的集中存托，在法理上，無記名股票并無置備股東名冊之義務，也就不存在法定的查閱權。

第二，退一萬步說，如果將中登公司準備的證券持有人名冊視為上市公司的股東名冊，那么可以申請查閱股東名冊的主體也只能是公司的現有股東。

第三，股東僅能查閱而不能摘抄、復制或者摘錄股東名冊。

這三個條件的疊加也就意味著在法定公告和信息披露以外，對于動輒存在成千上萬的無記名股東的上市公司而言，滿足股東的無限查閱權要求其實對于公司而言并無效率而言，上市公司對于股東也無強制性披露股東名冊的義務。

因此，猶如硬幣的一體兩面，正是在“股東名冊”的公司所有和強制性信息披露報告的邏輯前提下，“股東名冊”應該被視為是公司的財產。如同對待公司其他的有形財產一樣，公司也負有對股東名冊的保護義務（體現為對于股東信息的保密義務，防止他人不當利用作為公司財產的這些信息）。

由此，作為可以接觸到這些股東信息的管理人員（比如公司董事、董秘），自然也就對這些財產負有特定的信義義務，承擔有不得利用公司財產謀取自我私利的限制性義務。無論是控股股東也好，還是董事會秘書也罷，對于這些股東名冊信息的有目的泄露或者不當利用，應當被視為是對公司財產的侵害。由此應對相關責任人員課以相應的責任，這才是本次黑幕爆料事件中對于“股東名冊”爭議的正確打開方式。

（作者鄭彧為華東政法大學國際金融法律學院教授，法學博士）