外資加快流入，我們該恐懼還是貪婪？

2020-11-20 13:45

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創(chuàng) 巴九靈吳曉波頻道

不能想當(dāng)然地認(rèn)為，外國機(jī)構(gòu)投資者就是非常穩(wěn)定的長期投資者。

文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

11月14日的財(cái)新峰會上，橋水投資公司創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐通過視頻發(fā)表了演講，他說：

中國的金融市場正在開放，目前約有60%的中國資產(chǎn)已向海外投資者開放。2015年，該比例還只有1%。中國各個(gè)市場的規(guī)模也在快速增長，例如股市市值已占全球的約15%。……這是在美國和美元的基本面變得越來越有挑戰(zhàn)性時(shí)發(fā)生的，使得中國成為一個(gè)相對有競爭力的轉(zhuǎn)移資本的地方。

達(dá)利歐這番話說得很學(xué)術(shù)，但意思其實(shí)很樸素：中國資產(chǎn)被低估了，趕緊買買買。

這不，今年二季度，橋水增持了阿里、拼多多、網(wǎng)易等中概股，三季度又繼續(xù)加倉，阿里已成為橋水第四大持倉標(biāo)的。今年9月底，橋水還備案了第二只中國境內(nèi)私募基金。

達(dá)利歐和橋水并非個(gè)例。

資金流向監(jiān)測和研究機(jī)構(gòu)EPFR最新數(shù)據(jù)顯示，歐洲多國股票型基金在最近多周出現(xiàn)資金凈流出的情況，而跑出去的錢最終都流向了中國等亞洲市場，結(jié)合該機(jī)構(gòu)11月第一周的數(shù)據(jù)，大中華區(qū)股票型基金在過去10周內(nèi)9次吸引資金凈流入。

A股市場的數(shù)據(jù)也佐證了這一點(diǎn)。以北向資金為例，Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月17日，陸股通累計(jì)成交37.36萬億元。其中，今年7月7日的成交額創(chuàng)歷史紀(jì)錄，達(dá)到1912億元。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice

圈內(nèi)一直把外資稱作“聰明錢”，而市場也驗(yàn)證著這一點(diǎn)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2020年11月17日，北向資金賬面盈利9500億元，收益率約85%；而南向資金賬面盈利僅2000億元，收益率約14%。

除了股市，外資加倉中國債券的熱情也很高。中國結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，為境外機(jī)構(gòu)托管債券面額達(dá)26826.76億元，增幅3.34%，自2018年12月以來，已連續(xù)23個(gè)月增加。

是什么讓外資如此青睞中國資產(chǎn)？

有人說是中國戰(zhàn)疫成功，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅猛，令投資者有十足信心；有人說，中國市場估值較低，具備投資價(jià)值。以上都對，但更重要的一點(diǎn)，是達(dá)利歐已經(jīng)提到過的——中國的金融市場正在向外資開放。

從2015年開始，歷經(jīng)人民幣加入SDR、A股納入MSCI、陸股通、債券通、放開金融服務(wù)業(yè)等，海外投資中國市場，從無門無路到大門敞開。

那么問題來了，外資頻繁流入流出，將對中國經(jīng)濟(jì)、資本市場和普通投資者帶來什么利弊影響？下面就來看看大頭的分析。

最近一兩年來，國內(nèi)股市投資者開始越來越深刻體會到北上資金頻繁流入流出對國內(nèi)藍(lán)籌龍頭股的股價(jià)沖擊。在較大程度上，北上資金大進(jìn)大出的波動性造成了國內(nèi)藍(lán)籌龍頭股股價(jià)的波動性。

必須看到，短期跨境資本流動具有很強(qiáng)的套利性質(zhì)，在內(nèi)外條件發(fā)生變化之后，資本流動的規(guī)模與方向?qū)l繁變動。不能想當(dāng)然地認(rèn)為，外國機(jī)構(gòu)投資者就是非常穩(wěn)定的長期投資者。在這一方面，看看巴西、阿根廷、土耳其、俄羅斯的例子，就足夠說明問題了。

更重要的是，當(dāng)前中國的跨境資本管制具有很強(qiáng)的“寬進(jìn)嚴(yán)出”的特點(diǎn)，央行從2016年下半年起開始陸續(xù)收緊對各類資本流出的管制。

例如，從年度國際收支表來看，迄今為止，中國的直接投資流出、證券投資流出與其他投資流出的絕對規(guī)模均在2016年達(dá)到歷史性高點(diǎn)。2017年至2019年，上述三種類型投資流出總體上體現(xiàn)出縮量的特征。考慮到中國經(jīng)濟(jì)體量的不斷變大，上述證據(jù)只能說明，這種跨境資本流出的收縮主要是跨境資本管制趨嚴(yán)后的結(jié)果。

但即使這樣，地下渠道的資本外流依然不容小覷。例如，2009年至2019年，中國國際收支表中連續(xù)11年出現(xiàn)了錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出。尤其是2015年至2019年，該項(xiàng)目凈流出規(guī)模顯著上升，四年內(nèi)年均流出2064億美元。在2018年、2019年，中國年度國際收支表更是出現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，也即經(jīng)常賬戶、非儲備性質(zhì)金融賬戶的余額之和（順差），基本上等于錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出。

最近國內(nèi)出現(xiàn)了另一個(gè)觀點(diǎn)，即當(dāng)前中國央行應(yīng)該加快資本賬戶開放，用開放去應(yīng)對美國的摩擦。考慮到中國國際收支結(jié)構(gòu)的上述特征，這一觀點(diǎn)無疑是非常荒謬的。

假定在當(dāng)前，中國央行全面開放資本賬戶，究竟資本會大舉流入呢，還是大舉流出？還是先大舉流入后，再以更大的規(guī)模大舉流出？換言之，在中國國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚未得到根本性控制之前，中國政府不應(yīng)輕易地全面開放資本賬戶。

有一種非常天真的觀點(diǎn)，認(rèn)為一旦資本賬戶開放，外國投資者的資金流入將會大致抵消本國投資者的資金流出，也即總體資本流動不會發(fā)生重大變化。

作為一個(gè)長期的跨境資本流動的研究者，我認(rèn)為在很多情形下，作為新興市場國家的東道國都會非常郁悶地發(fā)現(xiàn)，內(nèi)資外流與外資外撤總是高度重疊、同時(shí)發(fā)生的。而一旦內(nèi)外資同時(shí)外撤，對一國國際收支、本幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面沖擊可想而知。

金融海嘯十年以來，全球資產(chǎn)配置美國，美國經(jīng)濟(jì)、美元、美股、美債高位震蕩。直到全球進(jìn)入負(fù)利率、“資產(chǎn)荒”時(shí)期，全球資本面臨再配置，從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場。

其中，中國資產(chǎn)的相對性價(jià)比和配置價(jià)值凸顯，因此更受青睞，甚至可以說，全球最好的資產(chǎn)在中國，中國最好的資產(chǎn)在股市。

原因是多方面的，首先是中國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)總量躍居全球第二，占全球經(jīng)濟(jì)份額約為17%，在新興市場中，中國也成為了領(lǐng)頭羊。

如果說，中國改革開放40年，第一輪紅利是商品市場開放的紅利，使成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。那么我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的第二輪紅利，或?qū)碜杂诮鹑谫~戶的逐步開放。

而且，金融大開放往往會伴隨一波股市長牛。我們考察了其他從金融不開放到金融開放的國家，發(fā)現(xiàn)日本漲了7年，指數(shù)翻番，印度漲了30年，指數(shù)漲了10倍。

當(dāng)然，各國有不同的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境或財(cái)政貨幣政策，我們無法一一剝離這些不同因素對股市的影響（如金融開放時(shí)利率下降，同樣可能是造成牛市的原因之一）。

此外，中國很特殊的一點(diǎn)在于，核心資產(chǎn)的數(shù)量更多。

從金磚國家核心資產(chǎn)的分布來看，所處行業(yè)非常集中，基本上不是礦產(chǎn)就是金融，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致的。其中印度的核心資產(chǎn)稍微多樣一點(diǎn)，還包括了少量的消費(fèi)公司及信息軟件公司，這是由于印度是人口和軟件大國。

而中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的豐富性遠(yuǎn)高于這些國家：① 人口數(shù)量龐大，決定了我們會有更多消費(fèi)品行業(yè)的核心資產(chǎn)；② 完整的工業(yè)和科研體系，決定了我們會擁有更多科技成長類、工業(yè)制造類的核心資產(chǎn)；③ 經(jīng)濟(jì)總量全球領(lǐng)先，決定了我們會擁有更多區(qū)域類、細(xì)分領(lǐng)域、聚焦化類型的核心資產(chǎn)。

印度、巴西、南非、俄羅斯各自大約有50-100個(gè)核心資產(chǎn)，我們認(rèn)為中國目前約有300個(gè)左右核心資產(chǎn)。未來隨著科技成長類“大創(chuàng)新”龍頭企業(yè)逐步發(fā)展，可能會有500個(gè)左右核心資產(chǎn)。

按照300個(gè)左右核心資產(chǎn)估算，中國核心資產(chǎn)市值約20萬億元左右，自由流通市值約10萬億元。面對巨量海外資金和國內(nèi)機(jī)構(gòu)化資金的力量，核心資產(chǎn)將面臨一輪系統(tǒng)性的重估。

外資大幅流入中國，短期看，前期在美國大選不確定性較大時(shí)，人民幣資產(chǎn)成為了全球重要的一類避險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)人民幣匯率持續(xù)升值以及升值預(yù)期，也促進(jìn)了外資加大了對人民幣資產(chǎn)的投資。

長期看，近兩年來債券市場對外開放步伐加快，債券通在QFII、RQFII和直接入市等投資方式的基礎(chǔ)上更好地滿足了境外投資者的需求，全球三大主要債券指數(shù)陸續(xù)將中國相關(guān)債券納入，客觀上也觸發(fā)了全球更多投資者的配置需求。

同時(shí)，不僅限于科技股，中國的代表性上市公司業(yè)績在疫情期間表現(xiàn)穩(wěn)定，增長潛力逐步釋放，也引發(fā)了外資配置需求。

另外，利差也是中國債券等資產(chǎn)吸引力較大的原因之一，而利率水平是中國經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和通脹等的綜合反映，中外利差的背后是中國相較于其他國家在抗疫、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策水平方面的更優(yōu)表現(xiàn)。

外資購買中國資產(chǎn)，一方面是對中國資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的認(rèn)可，另一方面也帶來了流動性，相當(dāng)一部分的外資也會通過資本市場進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

此外，昨天有個(gè)新聞，“在臨港片區(qū)探索取消外商直接投資人民幣資本金專戶專用賬戶，探索開展本外幣合一跨境資金池試點(diǎn)”這項(xiàng)措施已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)階段——這意味著，在審慎管理跨境資金雙向流動的前提下，我們在逐步放松對外資資金流動的管制，提高外資資金調(diào)配的便利度，進(jìn)而提高外商的投資便利度。